事件起源于4天前，茂业商业发布公告，拟以25.58亿元现金向关联方购买两项标的资产。其中拟支付现金 19.92亿元购买中兆投资持有的秦皇岛茂业100%股权，拟支付现金5.66 亿元购买茂业商厦泰州一百97.31%股权。

　　值得注意的是，两项标的均涉及大量来自受让方的应收欠款，且标的估值溢价率过高，两项标的的估值计算方法也存在差异。此外，上市公司账面上的现金及现金流等价物余额不足以支付此次现金收购款。不出意外，已经达65.37%的资产负债率将进一步扩大。

　　关联交易结构

　　首先，根据交易主体，我们回顾一下各参与方之间的关联关系。

　　根据关联交易公告可知，茂业商业拟现金收购其控股股东茂业商厦间接和直接控股的秦皇岛茂业和泰州一百，分别作价19.92亿元和5.66亿元。

　　其中，截止2018年6月30日，中兆投资尚欠秦皇岛茂业债务合计12.39亿元，茂业商厦尚欠泰州一百债务合计6606.42万元。经协商，茂业商业优先将现金股权转让交易价款付给秦皇岛茂业和泰州一百，以偿还债务，剩余股权转让交易价款7.53亿元和4.99亿元再支付给中兆投资和茂业商厦。

　　换句话说，如果交易完成，这笔交易将使上市公司控股股东茂业商厦获得12.52亿元现金，同时偿还了合计13.05亿元的债务。

　　关联交易公告称，此次收购符合公司的发展战略和经营规划，能够业务收入和盈利能力进一步提升。

　　那么，上市公司茂业商业花费25亿元购买的两项标的究竟盈利能力如何？是否存在高溢价？以及账面现金不足以支付的情况下，茂业商业的资产负债率是否会发生巨大的变化？

　　两标的估值高溢价 盈利能力欠佳

　　据国融兴华资产出具的资产评估报告，秦皇岛茂业的股东全部权益价值19.92亿元，增值率为61.75 %；泰州第一百货的股东全部权益价值为5.8亿元，增值率1608.29%。

　　据关联交易公告，秦皇岛茂业和泰州一百目前的主要资产均为房屋及建筑物、工程设备、自营商品等相关资产。而最终两者采用的评估方法分别是资产基础法和收益法。

　　关于评估增长的原因，公告中称，秦皇岛茂业账面资产中固定资产账面净值为折旧后的净值，由于财务核算中的折旧年限较建筑物的经济寿命短，折余的账面净值较低，没有反映出资产的公允价值。而泰州一百除了因为固定资产折余的账面净值较低外，评估增长还基于经营主体的营利能力形成的未来现金流折现的价值，包含了经营主体所附带的商誉、品牌影响力等未在账面记录的有效资产价值。

　　需要注意的是，问询函中提到，秦皇岛茂业的评估增值主要为固定资产增值，而2015年10月，茂业通信(12.570, 0.00, 0.00%)通过挂牌方式转让秦皇岛茂业100%股权是，中兆投资受让价14亿元，据当时价格增值42.29%。

　　那么，高溢价收购的两项标的是否能为上市公司带来更多的净利润和现金流呢？

　　答案似乎不太理想。

　　首先看秦皇岛茂业，2016及2017年净利润分别为人民币8907.4万元及8933.8万元，净利润基本持平。2018年上半年净利润为4982.23万元。2018年上半年期末现金及现金等价物余额为2366.55万元。

　　其次泰州一百近三年净利润呈下滑态势。2015年至2017年三年净利润分别为5281.67万元、5041.21万元和4059.33万元，逐年下滑。2017年净利润较上年同期下浮19.5%。第一百货2018年上半年净利润为1999.33万元，期末现金及现金等价物余额为306.49万元。

　　而根据业绩承诺显示，泰州一百承诺2018年至2022年的净利润分别不低于4398.12万元、5058.31万元和5227.04万元。如泰州一百截至该年度期末累积实际净利润（扣除非经常损益后）总额低于同期累积承诺净利润总额，上述关联方将根据协议有关约定对本公司进行现金补偿。

   　资产负债率高企 货币现金余额不足

　　按照关联交易公告，茂业商业第一期应付股权转让价款在本协议生效之日起五个工作日内付清，为应付股权转让价款的30%，合计约7.674亿元现金。

　　据2018年半年报，期末现金及现金等价物余额为8.17亿元，仅够支付第一期款项。证交所《问询函》中重点问询了应付股权转让价款的资金来源，茂业商业的回复将于9月15日前公布。

　　从资产负债率来看，茂业商业资产负债比率为65.37%，与同业相比，处于较高水平。百联股份(8.630, 0.00, 0.00%)、王府井(14.970, 0.00, 0.00%)、天虹股份(10.000, 0.00, 0.00%)、大商股份(27.220, 0.00, 0.00%)2018年上半年的资产负债率分别为54.47%、40.68%、57.45%、53.11%

　　而收购标的秦皇岛茂业和泰州一百目前的资产负债率分别是43.53%和54.19%，主要债务为银行借款、供应商货款等。