联创互联(7.970, -0.03, -0.38%)（300343.SZ）原名为联创节能，原来的主营业务为聚氨酯硬泡组合聚醚的技术研发、生产与销售，主要产品为聚氨酯硬泡组合聚醚。

　　2012年，联创互联实现收入4.25亿元，其中组合聚醚的收入为3.09亿元，占比为72.7%，是公司最大的一块收入，同年公司登陆资本市场。

　　然而，在上市不久后，联创互联就开始剥离原有业务，并通过不断收购的方式进行艰难转型。

　　鏊投网络毛利率异常

　　2018年9月8日，联创互联发布收购草案修订稿称，拟购买鏊投网络49.90%股权，交易对价为6.84亿元，其中股份对价占75%，金额为5.13亿元，现金对价占25%，金额为1.71亿元。

　　值得注意的是，这是联创互联第二次对鏊投网络发起收购，其曾在2017年10月购买鏊投网络50.10%股权，交易价格为6.48亿元。也就是说，为了获得鏊投网络的100%股权，其两次合计支付的对价为13.32亿元。

　　鏊投网络是一家深耕汽车行业营销领域，全面整合营销策略、内容和渠道的新媒体整合营销传播服务机构，其业务覆盖汽车、互联网、快消、电子等多个行业。

　　从收入结构上来看，整合营销服务为鏊投网络收入来源的主要组成部分，2016-2017年及2018年1-3月，该业务的占比分别为64.87%、64.57%、64.97%。

　　但是，标的公司整合营销服务的毛利率从2016年开始在不断下滑，具体数值从2016年的52.32%下降到2018年第一季度的38.62%。受此影响，鏊投网络整体的毛利率也从2016年的37.19%下降到2018年第一季度的28.62%。从近两年多的发展来看，鏊投网络主业的盈利能力一直在不断下滑。

　　尽管不断下滑，但鏊投网络的毛利率仍然大幅高于竞争对手。根据草案修订稿，鏊投网络的主要竞争对手为省广集团(3.040, -0.04, -1.30%)（002400.SZ）、腾信股份(6.960, -0.14, -1.97%)（300392.SZ）、蓝色光标(4.750, -0.07, -1.45%)（300058.SZ）等公司。

　　从细分领域来看，省广集团、腾信股份与鏊投网络最为相似，都是以汽车行业为主。从客户来看，省广集团2016-2017年前五大客户中前三名均是汽车公司，腾信股份2017年前五名客户中有三名汽车用户，而鏊投网络2016年的前五大客户为北京智源享众广告有限公司、北京东尚海公关策划有限公司及关联方、璧合科技股份有限公司、上汽通用汽车销售有限公司及关联方、上海激创广告有限公司，合计金额为1.04亿元，占比为38.78%。

　　2017年，鏊投网络的前五大客户为北京东尚海公关策划有限公司及关联方、一汽丰田汽车销售有限公司、北京互通无限科技有限公司及关联方、微格（北京）信息咨询有限公司、北京智源享众广告有限公司，合计金额为2.21亿元，占比为44.92%。

　　2018年1-3月，鏊投网络的前五大客户为北京智源享众广告有限公司、湖南甲方乙方数字技术营销股份有限公司、微格（北京）信息咨询有限公司、厦门本捷网络股份有限公司、上海合勖源广告有限公司，合计金额为6116万元，占比为49.65%。

　　在以上报告期，鏊投网络的客户集中度在不断上升，而且只出现过两家汽车公司客户，分别是2016年的上汽通用和2017年的一汽丰田，都是合作一年后就没有再出现在前五大客户中；其余的客户都是与广告策划和数字化营销公司。由此可以看出，鏊投网络的业务大部分是承接广告公司的业务。

　　这就让人不得不怀疑，为何直接对接车企的省广集团2016年和2017年的综合毛利率分别为18.12%、12.21%，腾信股份2016年和2017年的毛利率仅为 1.42%和9.05%，而规模更小、主要承包其他广告公司业务的鏊投网络综合毛利率可以达到37.19%和30.58%？联创互联似乎需要给出更多解释。

　　鏊投网络应收款占比高出同行

　　近两年，鏊投网络发展迅速，但应收款出现了更大幅度的上涨。

　　2016-2017年及2018年第一季度，鏊投网络的收入分别为2.68亿元、4.91亿元、1.23亿元，应收款分别为7085万元、2.42亿元、2.25亿元。2017年年末的应收款是2016年年末的3.42倍，而收入同一期间仅增长83.21%。

　　而省广集团2016-2017年及2018年第一季度的收入分别为109.15亿元、112.95亿元、22.63亿元，同期公司的应收款为27.08亿元、23.27亿元、21.97亿元，2017年年末的应收款相比于2016年年末甚至有所下降，而收入在小幅增长。

　　不仅仅应收款飞速增长，鏊投网络的应收款占收入的比例也在不断提升。

　　2016-2017年，鏊投网络应收账款余额占当期营业收入的比例分别为26.44%和49.28%，该比例期间提高22.85个百分点；而同期竞争对手省广集团应收款占收入的比例仅分别为24.81%和20.60%，该比例期间甚至有所下降。

　　2018年第一季度，鏊投网络的这一占比高达182.93%，而省广集团占比仅为97.08%。

　　不仅仅应收款占收入的比例高，鏊投网络应收账款占总资产的比例也一直持续高位。2016-2017年及2018年第一季度，鏊投网络应收款占总资产的比例为45.42%、72.02%、67.57%，省广股份同期分别为25.88%、23.2%、22.29%，而另一家公司腾信股份分别为34.19%、45.43%、46.02%。

　　无论是横向对比还是纵向分析，随着营业收入的不断增加，鏊投网络的经营风险越来越大。这些迹象都在说明，鏊投网络的经营质量在持续下滑。

　　在收购时，交易对方承诺，鏊投网络2018年度、2019年度、2020年度经审计的扣除非经常性损益归属于母公司股东的净利润分别不低于1.22亿元、1.55亿元、1.69亿元，复合增长率超过15%，而腾信股份2016-2017年的扣非归属净利润已经连续两年亏损。

　　省广集团2016-2017年的扣非归属净利润分别为5.72亿元和-3.77亿元，这两家公司比鏊投网络规模更大，品牌知名度更高，但盈利状况均不是非常稳定。由此来看，鏊投网络业绩承诺的实现将会有不小难度。

　　需要注意的是，联创互联有在释放收购利好之后重要股东立即套现离场的先例。

　　收购与股东减持同步

　　2015年3月2日，彼时还名为联创节能的上市公司披露重组交易报告书，拟以13.22亿元收购上海新合文化传播有限公司（下称“上海新合”）100%股权，其中以26.46元/股向上海新合股东发行3235万股支付64.75%的交易对价，即8.56亿元，同时以现金4.66亿元购买剩余35.25%的股份。此外，上市公司还将募集配套资金3.36亿元。

　　上海新合的主业是互联网综合营销服务，以汽车广告营销与互联网游戏广告营销为主，2014年前三季度实现营业收入5.32亿元，净利润6053万元。交易对方承诺，2015-2017年，上海新合扣非归属净利润分别不少于1亿元、1.3亿元和1.5亿元。

　　上市公司以此为契机进入了互联网广告营销行业。自此之后，公司开启了一系列收购。

　　2015年11月份，上市公司以58.37元/股定增1667万股并支付现金7.58亿元，合计作价约17.31亿元收购上海激创100%股权（作价10.15亿元）和上海麟动100%股权（作价7.17亿元）；同时，公司定增配套募资不超12.29亿元。

　　根据业绩承诺，上海激创2015-2017年的扣非归属净利润分别不少于7000万元、8750万元和1.09亿元，上海麟动2015-2018年的扣非归属净利润分别不少于3400万元、5000万元、6250万元及7820万元。

上海激创主营互联网整合营销服务，尤其在汽车行业拥有较强优势，上汽通用、广汽菲克、上海大众等均为其客户；上海麟动主营数字公关传播和企业品牌活动等服务，拥有米其林、银联、三星等通讯、金融及奢侈品行业客户。

　　巧合的是，收购的上海激创、上海新合、上海麟动三家公司，2016-2017年的业绩都精准达标，实际净利润仅仅超过承诺业绩几百万元。

　　而在这几次收购完成后不久，2016年10月底，联创互联第一大股东李洪国先后以25.79元、25.90元的价格以大宗交易方式减持上市公司股份合计2545万股，套现超6.5亿元；彼时的第二大股东齐海莹通过大宗交易减持公司股份834万股，减持均价25.63元，套现2.14亿元；彼时的第三大股东周志刚通过大宗交易方式减持公司股份合计1312万股，减持均价约为25.85元，套现3.39亿元。

　　在公司转型、不断收购的背后，重要股东为何频频减持呢？难道他们对收购的标的没有信心吗？还是对公司前景不看好？背后的原因令人不解。