作者为阿尔法工场研究员

        导语： 管理层全新的背景，意味着不能再用老办法来分析茅台的新未来了。

        贵州茅台(SH：600690)大股东茅台集团成立“营销公司事件”最近两天引起业界轩然大波，并招致上交所问询函。

        一种主流的舆论观点认为，手握上市公司61.99%股份的茅台集团，有借扩大销售渠道之名行与上市公司争利之实的嫌疑，并对或将产生的关联交易、治理结构变化等连锁问题抱有疑虑。

        该消息曝出后，茅台股价3连阴，累计跌幅逾9个百分点。

        茅台集团成立营销公司事件究竟应如何理解，又将对上市公司市值产生怎样影响?回应这样的问题，尚需我们透过现象直抵本质。

        01 人变了

        如果仔细分析去年5月以来茅台的管理层人事变动以及背后的导向变化，茅台集团日前成立营销公司这一看似惊人的举动，实际也并不让人过于意外与吃惊。

        对比茅台集团历任掌门人的履历可知，在现任董事长李保芳之前，茅台的前几任一把手均成长自茅台本厂的生产一线，而李保芳则打破了这一传统，系由贵州省经信委原党组书记、主任的职位上空降而来，成为集团及上市公司的掌舵者。

        而且最近一年以来，茅台的领导层变化还不止于此：集团掌门人之后，茅台集团党委副书记、党委委员、总经理、副总经理及总会计职位，均相继出现变动。而这一系列人事变动中，如出一辙的是，相关继任者均有着相应的国家公职人员履历背景。

        上述显著变化，正是对茅台集团此番成立营销公司最佳的观察与解读窗口：

        如外界所知，茅台上市公司一方面立足于资本市场，给了股东巨大的投资收益，上市以来涨幅达到 200 倍，上市融资仅 22.4 亿，累计为股东分红达 574.7亿，是资本市场价值蓝筹的旗帜。

        另一方面，贵州作为中国扶贫任务最重的地区，当地国资系统的压力可想而知。

        巨大的反差之下，“再平衡”早已是提上日程。

        联想到去年的股东大会中，在被投资者问询关于大量现金储备之下分红比例为何不能提升的问题时，管理层那一意味深长的回答：“我们不是生活在真空中，也需要平衡各方利益”——其间的寓意已不言自明。

        茅台管理层18年完成换届之后，2019年伊始便迎来“削藩行动”，直至日前再度成立集团完全控股的营销公司，均是为平衡多方利益而施行的具体措施。

        作为二级市场投资者，从茅台这一系列从人事到治理结构的变动与变化中，见微知著的在于：

        类似茅台这样具有全民所有属性的万亿体量上市公司来说，操盘手要关心的，是平衡和回馈社会。

        二级市场的投资者或许觉得很受伤，但当茅台体量巨大到足以对一方经济产生深远影响的时候，这家企业就不仅仅只属于股东这一单一群体。

        从投资者视角来看，茅台集团成立营销公司最具现实意义的影响在于预期受损。

        2018年12月28日召开的年度经销商联谊大会上，贵州茅台官方宣布，2019年将在现有3300多家经销商基础上进行削减。而根据今年3月下旬媒体报道，多名茅台经销商称，截至3月已有400家左右的茅台酒经销商被取消了资格。

        正是基于这样的事实，市场曾普遍预期认为，渠道整顿过程中收回的销量未来将有望放入上市公司直营，进而在进一步增厚上市公司利润的同时，茅台飞天系列酒定价天花板也有可能因此打开。

        根据测算，一旦消减的经销商配额回归上市公司直营，可在当前为茅台贡献70亿毛利。而茅台今年开始的一路飙涨，其中一个重要逻辑也在于此。

        这样的预期，随着茅台集团全资营销公司的成立，已经基本宣告破灭。

        而之所以说是预期受损，毕竟“削藩”之前那部分利润从未属于过上市公司，茅台也从来没宣称过“削藩”的份额会由上市公司来直营。

        尽管有观点认为茅台集团成立营销公司的举措，最终需要经过股东大会表决，未必可以获得支持;但鉴于茅台今日的地位与强势，只要执意推行，不通过的可能性较低。

        当然，除去预期受损之外，也有一些现实问题需要进一步观察：从结算角度来说，茅台经销商需要为茅台提供预付款，而对营销公司来说是否存在可以先出货再付款的便利?这显然是关乎上市公司现金流状况的一个重大问题。

        根据茅台官方微信发布的成立集团营销公司一文显示：

        “新成立的集团营销公司将重在‘用好增量、管好存量、加强管控、统筹市场’，与社会渠道实现错位发展，与原有营销体系互为补充，共同构建顺应新时代形式、契合时代发展要求的营销体系。”“下一步，茅台集团营销公司将重点针对团购、商超等终端客户开展工作，实现与社会渠道错位发展”。

        “用好增量、管好存量”这样的提法意味着，不止是19年度新增的2600吨茅台酒产能将进入新成立的营销公司体系，虽然没有明确具体数字指标——但“削藩”而来的存量产能亦或将部分(甚至可以是全部)纳入该体系中。

        对茅台经销商而言，扩大已有的配额已成南柯一梦，不缩减配额就阿弥陀佛了。

        此外，赋予集团营销公司“加强管控、统筹市场”这8字方针，显然在今后将形如悬在经销商们头顶上的“达摩克利斯之剑”。在前者坐拥巨大货源的背景下，时刻可以向流通市场囤货、涨价的乱象斩去。

        天花板高压之下，部分经销商向五粮液频抛媚眼已是不争之事实。

        一直以来，茅台市值增长驱动主要来自于“价格*销量”。一方面，未来茅台基酒翻倍带来的产量增长将在4年后到来，另一方面，只要不犯大的战略错误，长期看茅台酒能够追随居民工资增长的高个位数增长也是大概率事件。

        像茅台这样的公司，估值应该至少在20-30倍市盈率左右，如果用现金流折现进行估算，乐观能保持在1.5万亿市值水平。

        只是，对茅台投资者来说，追求短期暴涨的预期差逻辑已经结束，而长期的变化才刚刚上演。

《电鳗快报》