中信资本投资投研团队首次集体发声：万字长文深度解读新冠疫情下的投资机遇与风险

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        导读：中信资本投资投研团队首次集体发声，万字长文深度解读新冠疫情下的投资机遇与风险，本文共分为三个篇章：资产管理行业篇、宏观资产配置篇以及资本市场投资篇。

        资产管理行业篇

        精彩内容摘要：真正决定未来全球产业链格局的还是大国之间在科技领域的话语权和在贸易领域的利益之争，而这种争夺将体现出在特定局部的白热化和在不同阶段的反复化特征，这种争夺也一定会倒逼中国制造的加速转型与升级。因此，在疫情长期化与全球贸易和科技领域争夺反复化参杂在一起的情况下，市场的风险偏好将会呈现剧烈波动的特征。而这种波动真正考验的是对于产业中长期发展趋势的理解与判断以及源自深度基本面研究所支撑的投资定力。

        本篇章作者：刘岩

        中信资本投资 首席执行官

        拥有15年中国资产管理行业从业经验，涵盖银行、券商、公募基金等多元资产管理领域。曾任金鹰基金管理有限公司总经理、董事、投委会主席，广州证券股份有限公司资产管理部总经理。先后作为银行资产管理业务诞生的见证者，券商资产管理业务崛起的亲历者以及公募基金行业快速发展的管理者，两次带领团队成功打造千亿规模资产管理平台。

        以下是本篇章正文

        新冠疫情与SARS不同的是其传播性之广与监测性之难决定了全球疫情的彻底消除依然需要更长的时间。相比之下我们相信随着各国政府和民众重视程度的不断提高以及检测和医疗手段的快速进步，欧美等发达经济体最坏的时间正在过去;而我们对部分人口众多和医疗资源相对缺乏的发展中经济体更为担忧。全球疫情防控的短板很大程度上决定了疫情影响的长期化。但我们要注意区分的是，病毒被消灭和被控制是两个不同的概念，所谓的被控制类似于国内现阶段在严防输入型传播前提下有序复工复产的情况。而随着发达经济体疫情逐步进入可控状态，全球产业链的阻断将会逐步得以缓解。新冠病毒与SARS传播的差异性决定了危机过后实体经济恢复的斜率与节奏都将有别于2003年。

        对于本轮新冠疫情与2008年美国次贷危机我们不难发现，2008年的次贷危机是金融体系向实体经济的传导路径，所以针对金融体系的救助政策会对实体经济产生更加直接的影响，而本次新冠疫情的传导路径是丛实体经济向金融体系传导，各国政府的量化宽松政策可以阻止金融体系危机的全面爆发，但对于实体经济而言，起作用必然是间接和具有时滞的。全球实体经济的恢复仍然更多的取决于疫情得以全面控制的时间。因为这次的传导路径有别于2008年，所以单靠货币和财政层面的刺激很难直接解决实体经济层面的问题，但这也倒逼这些政策不能在短期内退出，甚至继续加码。因此，在这种背景下，未来支撑资本市场的流动性一定是长期正面的。

        我们并不认为新冠疫情会对目前全球产业链的格局产生本质的影响，反而我们看到了在本轮疫情中中国企业强大的应急生产能力以及中国民众强大的动员能力，这是多年包括硬件、软件在内支撑中国制造基础设施不断沉淀的结果。中国目前在这方面的优势并不是任何国家或地区可以在短时间之内替代的。小概率的危机影响并不能成为基于大概率经济利益理性选择的决定因素。

        真正决定未来全球产业链格局的还是大国之间在科技领域的话语权和在贸易领域的利益之争，而这种争夺将体现出在特定局部的白热化和在不同阶段的反复化特征，这种争夺也一定会倒逼中国制造的加速转型与升级。因此，在疫情长期化与全球贸易和科技领域争夺反复化参杂在一起的情况下，市场的风险偏好将会呈现剧烈波动的特征。而这种波动真正考验的是对于产业中长期发展趋势的理解与判断以及源自深度基本面研究所支撑的投资定力。

        总体来说，在各国政府全面量化宽松的背景下，随着疫情引发的实体经济冲击向系统性金融危机传播路径的阻断，在不出现新的黑天鹅的情况下，股票市场有大幅系统性向下的概率是不高的，同时受全球实体经济和产业链恢复的不同步，市场在不同阶段结构上的分层会更加的极端。基于中短期的视角我们依然要重复强调的是，警惕与外需直接相关的行业;高度重视受获益于内需的行业;理性看待政策刺激受益的行业;规避资产负债表比较脆弱的高杠杆率公司;主题投资受风险偏好剧烈波动的影响必然会有大幅的波动。而从更加长期的视角，我们看到的是优秀龙头企业市占率的加速提升;我们看到的是新一轮周期底部的夯实;我们看到的是新型商业模式的加速普及与渗透;我们看到的是政策松绑下资本市场的进一步活跃。而本轮疫情为更加长期的资产配置提供了一个绝佳的时间窗口，在流动性危机和风险极端厌恶的情形下，估值水平的压制让优质企业长期股权价值的风险收益比处于一个前所未有的舒适区间。

        从投资的角度真正困难的是长短兼顾的实践，既要有效的控制短期的波动，又要积极布局和把握中长期的投资机会。我们始终坚信投资是一个做减法的过程，我们需要在纷繁复杂的市场当中结合客户的资金属性以及投资周期厘清不同产品的风险与收益目标，明确每一个组合的风险预算，在风险预算的范畴内做好长短的兼顾与取舍。而这个过程并不是要求基金经理都成为所谓的全能选手，而是充分的利用平台的优势，通过产品线和团队的力量予以解决和匹配。这也是我们打造一个全天候资产管理平台的价值和意义。

        对于资产管理行业而言，疫情势必加剧金融资产供给与需求的不平衡，供给决定的宽货币与需求决定的宽信用之间很难在短期形成匹配和共振，后资管新规时代资产荒的格局将进一步加剧。而随着财政政策的进一步加码，未来传统非标资产的增长空间又进一步被透支与压缩，支持中国经济的转型的重担将更加进一步的落在资本市场的肩上，资产配置的重心将进一步向权益资产转移。此外，本轮危机让我们对于全球市场和大类资产在极端情形下的所体现出来的特征有了前所未有的认知，对于进一步有序扩充我们资产配置类别丰富多资产绝对收益策略提供了非常好的极端情景模拟与压力测试。

        无论是基于绝对收益目标的宏观多资产配置策略还是聚焦于获益于中国经济转型与升级过程优质企业的长期价值投资策略都将是中信资本投资管理团队在资产管理行业新时代中面对“资产荒”问题的有效解决方案。我们依然坚信，今天的我们幸运的站在了中国资产管理行业新一轮周期的起点，新冠疫情使得这一轮周期的黎明前更加黑暗，但也注定了中国资产管理行业的未来会更加光明。

        宏观资产配置篇

        精彩内容摘要：我们看好疫情结束后的长期机会和当前相对突出的长期配置价值，但也认为肥尾风险短期难以证伪，需要跟踪防范疫情长尾效应下可能跑起来的各种灰犀牛。

        目前具有挑战性的环境也侧面说明资产荒在加剧，单资产多空策略受到的限制更大，纯债策略的收益空间更是越来越窄，破局的出路还是在于坚持拓展资产选择类别和策略种类、坚持对风险回撤和波动性的控制，以及坚持我们的绝对收益目标的多资产策略作为固定收益产品有益补充的定位。

        本篇作者：赵巍华

        中信资本投资资产配置总监

        拥有10年宏观研究及大类资产配置领域投资经验，曾任中债信用增进投资股份有限公司投资部高级经理，协助管理公司60亿自有资金投资，参与国内信用衍生品创立，在宏观大类资产配置和跨境投资方面有着丰富的经验。著有宏观经济和货币金融方面专著《旧格局与新周期——全球金融周期下的中国经济》。

        以下是本篇章正文

        当前市场的分歧点主要还是在对疫情本身及其影响的预期，海外市场尤其如此。研判中国市场的风险和机会时，需要考虑当前环境下海外市场的外溢影响。目前乐观的预期认为随着欧美防控措施不断升级和改进，最初慌乱阶段会过去，海外疫情高点可能在4月份出现，疫情对经济产生的大萧条式冲击虽然异常猛烈但可能正在快速过去。悲观的预期则认为美欧等发达经济体疫情的拐点还需要几个月，完全控制可能需要1-2年;广大公共医疗基础薄弱的发展中国家的疫情可能是藏在水面下的冰山，全球疫情可能有很长的肥尾效应。

        本次疫情百年一遇，很难准确预测其进程。我们看好疫情结束后的长期机会和当前相对突出的长期配置价值，但也认为肥尾风险短期难以证伪，需要跟踪防范疫情长尾效应下可能跑起来的各种灰犀牛。我们观察海外市场，总结了几类典型的灰犀牛风险以供参考。

        需关注的灰犀牛之一：大量美元投资级债券降级风险

        当3月下旬美联储开始直接进入商业票据市场、并购买投资级美元债时，美股持续一个月左右的暴跌随后结束，美元债券市场在内的多资产市场流动性冲击才至少阶段性逆转。

        但如果疫情对经济产生较大冲击的时长超预期，则可能会有大面积债券降级事件。按照海外评级公司流程，今年Q2会有一大批BBB或更高的投资级美元债被评级展望负面，然后可能有6-12个月观察期做缓冲，届时如果发行人基本面持续恶化，那就算评级公司讲政治正确也会顶不住市场压力去调降评级。虽然耶伦之前曾表示联储会按疫情前评级购买投资级债券，但联储传统的底线是不能购买高收益债。悲观情况下，可能有万亿美元计的美元投资级债券面临降级沦为高收益债券的风险，如果届时联储不能强力购买此类债券，则市场会面临较大冲击。高收益债市场难免动荡，而不确定性高企时期的海外股票市场与高收益债正相关性很高。最近两周美元投资级债券市场发行规模创新高的背后，就是部分发行人趁市场好转时预防性的大量发债囤积流动性以备不测的风险。

        需关注的灰犀牛之二：欧洲的结构性风险

        在发达经济体中，欧洲经济和市场的脆弱性是相对突出的。

        欧洲的脆弱性体现在财政薄弱国家在疫情肥尾冲击下会出现严重的财政困难和疫情再度恶化风险。欧洲一体化进程不彻底导致结构性矛盾突出，欧元区国家失去了独立的货币的政策空间但却没有统一的财政政策，更没有不同国家间的财政转移支付渠道，应对危机的能力显著弱于美日等国。如果疫情冲击超预期，一些财政薄弱国家的财政可能无力持续支撑社交隔离模式下的经济刺激和社会补贴计划的成本。一旦发生这种情况，一些国家的主权债务信用利差可能再度大幅增加，且疫情防治进程可能更加不明朗。

        疫情风暴下，欧洲银行业也较美国银行业更加脆弱，抗风险能力更弱。最近英国央行限制汇丰等银行发放股息的意见就是一种预防性举措。如果疫情持续超预期，欧洲银行业在负债端的融资稳定性和资产端的估值波动风险及资产恶化风险等方面都面临较大压力。

        需关注的灰犀牛之三：发展中国家的主权债务风险

        广大公共医疗基础薄弱的发展中国家的疫情可能是藏在水面下的冰山。这些国家多数更缺乏足够的财力对受损失的企业和居民进行持续性救助。在疫情严重扩散和持续冲击的情况下，这些国家的财政问题可能更突出，极端情况下部分国家可能出现疫情导致的主权债务风险和社会动荡风险的叠加。如果出现具有一定区域重要性国家的主权债务风险，则可能对全球市场造成一定冲击。这方面的风险可以通过观察主权CDS利差变化等方式进行跟踪，也可以根据疫情扩散情况以及各国经济和财政状况等进行重点筛查。

        需关注的灰犀牛之四：对冲基金是否会遭遇流动性再冲击

        2008年金融危机后各国特别是美国加强对传统金融机构表内外业务的监管，银行等传统金融机构杠杆率下降、自营盘规模被监管大幅压缩，抗风险能力则增加，但受监管较少的对冲基金规模大增并成为新的监管相对薄弱地带。很难准确掌握对冲基金行业整体的资产配置、杠杆情况或分布。而且联储等监管当局更无直接救助对冲基金的责任和权限。这中间就隐含着一些不确定性风险。

        如果疫情肥尾冲击严重，那么3月份的低点可能就不是美股等市场本轮调整的最低点了。对冲基金等可能会再次遭遇流动性冲击，一方面市场暴跌引发组合策略自动再平衡，产生抛售压力，另一方面疫情持续时间过长会使包括中东主权基金在内的超大型投资者迫于财政收支压力需要再次大额赎回。从历史经验看，在1929大萧条时代，萧条持续时长超预期和市场二次下跌对投资者的冲击比第一轮暴跌更大。

        需强调上述风险未必会发生，但凡事预则立不预则废，在高度不确定的环境下对系统的脆弱性因素做好跟踪和防范十分有益。具体到我们的绝对收益目标的固收+策略。当前这种环境既有很大挑战，也带来一些潜在机遇。挑战主要在于从大类资产配置角度，目前缺乏明显占优且具确定较好的资产。

        在高度不确定性环境下，境内投资级债券仍然具有较好的避风港配置价值、确定性较好，但缺乏明显的超额收益空间，目前投资级债券收益率处在较低历史分位数，未来收益率虽有下行空间但有限。需要强调，我们的金融系统不具备类似欧美负利率之类超低市场收益率环境的空间，核心症结之一是以银行为核心的商业性金融机构需要一定的净息差水平来正常运营，而且汇率安排和老百姓的利益也是重要考量，今天刘国强副行长关于基准利率调整的谨慎态度也说明了无风险收益率下行空间其实有限。而股票类资产则处于长期看好但短期仍需要谨慎的状态，商品等其他风险资产也处于缺乏明显趋势且承压的胶着阶段，可以说当下主要大类资产均缺乏高确定性且较大的上行空间。这对我们的绝对收益策略是比较挑战的环境。

        但这也带来了机遇，目前具有挑战性的环境也侧面说明资产荒在加剧，单资产多空策略受到的限制更大，纯债策略的收益空间更是越来越窄，破局的出路还是在于坚持拓展资产选择类别和策略种类、坚持对风险回撤和波动性的控制，以及坚持我们的绝对收益目标的多资产策略作为固定收益产品有益补充的定位。而且当我们扩大资产类别观察的视野、拉长考量范围后，绝对收益策略还是大有可为的。比如目前中资美元债具有的高息差可通过合适的策略和产品结构作为收益增强来源，而且经受住前期该市场剧烈流动性危机的我们对该市场有更深的理解和各有针对性的策略把握。以及拉长考核时间后，A股和H股都有一些中期确定性很好的标的和子策略。

        资本市场投资篇

        资本市场投资篇 |观点一

        精彩内容摘要：市场充斥着太多信息，参与者过于关注当下，虽然结果仍然无人知晓，而忽视了中长期可能正在改变的东西，后者是我们更加关注的，因为从现金流贴现的角度，这决定了企业的时间价值。站在自下而上的角度，疫情仅仅打乱优势企业端的确定预期，无法改变中长期趋势;而如果站在国家产业的视角，我们更加坚信内需强大的韧性以及中国制造业的优势地位，如《溢出》所述：“中国制造业已成为世界中介性的枢纽”。

        本观点作者：谢振东

        中信资本投资 首席权益投资官

        拥有10年证券从业经历，曾任华安基金权益投资部副总监，投委会委员，均衡策略组负责人。2015-2018连续四年获得中国证券报“金牛奖”，2016-2018连续三年获得证券时报“明星基金”奖，2018年获得中国基金报“英华奖”公募基金20年“最佳回报混合型基金”和“五年持续回报积极混合型明星基金”等奖项。

        以下是本观点正文

        我们很少陷入如此复杂的矛盾之中，他们互为因果、错综复杂：疫情蔓延、资本市场大跌、油价坍塌，甚至随之而来的大国间相互猜忌、攻讦，全球化面临退潮...坦诚而言，面对当下如此之大的不确定性，我们缺乏足够的经验和详尽的数据去判断短期趋势，更难寻找所谓“疫外之地”，但依靠胜率、赔率、概率的思维，在做好风控的前提下，我们可以运用更多的“常识”，去优化我们现有的投资组合。

        如同冠状病毒对年长且有基础疾病的人群威胁最大，悲惨但具有讽刺意义的是，疫情同样对具有瑕疵的企业冲击最大(国家同样如此)。这种缺陷可以体现在企业糟糕的经营现金流、不断恶化的资产负债表，或者深层次体现为企业文化、治理结构、组织体系、战略布局;以上种种因素，使得企业在面临巨大的外部冲击下缺乏安全垫，更无法迅速调整。从这个角度看，尽管现实很残酷，疫情却成了试金石，它为我们基本面研究打开了另一扇窗，让我们得以从多维度去发现那些具有强大竞争优势的企业。中信资本的投研团队充分重视疫情冲击期间企业的应对措施和表现，我们对那些反应迅速并展现足够韧性的企业给与了很高的评价;

        市场充斥着太多信息，参与者过于关注当下，虽然结果仍然无人知晓，而忽视了中长期可能正在改变的东西，后者是我们更加关注的，因为从现金流贴现的角度，这决定了企业的时间价值。站在自下而上的角度，疫情仅仅打乱优势企业端的确定预期，无法改变中长期趋势;而如果站在国家产业的视角，我们更加坚信内需强大的韧性以及中国制造业的优势地位，如《溢出》所述：“中国制造业已成为世界中介性的枢纽”。

        疫情仍未结束，它所带来的社会、经济影响也远未清晰，但我们已经足够发现一些重要的变化：一是行业自身周期的提前见底;二是疫情使得一些行业加速出清，集中度进一步提升;三是新兴商业模式的加速渗透。

        当然从实操的角度，风控是保障我们投资理念在如此极端市场环境下最终得以实施的前提，这需要一整套完善的交易制度去适应中信资本一直践行的深度基本面价值投资。一方面，投资的本质是资产和负债端的高效匹配，从这个角度看，我们需要理解负债端的久期，因为这决定了我们相关资产配置的节奏;另一方面，通过组合管理的思路尽可能去减少某一维度敞口的暴露，从而降低组合波动;

        “people calculate too much and think too little”，我们相信只有观察、思考最深入的人将在投资这场游戏中取胜。

        资本市场投资篇 |观点二

        精彩内容摘要：市场已经给必选消费确定性溢价，在全球疫情蔓延，流动性宽松的背景下，这确定性溢价或许还会进一步加剧;但我们的投资理念会更倾向于在目前阶段，给予超跌的可选消费龙头更多的关注，尤其在港股，受海外的冲击更大，许多消费龙头的风险收益比已经在合理区间。而且我们相信，本次疫情就像一块试金石，优秀的企业经此一役，会获取更大的市场份额，我们的研究团队也在密切观察企业如何应对疫情，这反映出管理层的危机应对能力和团队的执行力。

        本观点作者：叶铮

        中信资本投资权益研究总监 大消费研究主管

        拥有10年医药行业投资研究经验，曾任财通证券投资管理部研究总监、投资经理，东方证券股权投资部投资总监，浙商资本高级投资经理，大成基金医药行业研究员。纵贯医药产业一二级市场的投资与研究视野，在新兴商业模式和创新技术领域具有敏锐的感知力与洞察力。

        以下是本观点正文

        疫情首先带来的是供给侧的停摆，交通运输、餐饮、线下零售和服务业首当其冲，其次是对需求侧消费者心理的冲击，即使中国境内的疫情逐步平息，但我们并未看到所谓的”报复性“消费。各地政府纷纷推出消费券以期刺激消费，但消费行为本身是一个复杂的决策过程，涉及到可支配收入、边际财富效应、冲动心理等诸多影响因素。保就业就是保消费，从社零整体而言，我们认为应该还是一个缓慢复苏的态势。目前市场给予必选消费的”确定性“以较高的估值溢价，而可选消费的折价已经部分包含了市场对短期需求的担忧。

        在消费整体下行的背景下，我们更应该看到新趋势的崛起。线下门店无法开业，店员全员转型社群营销、直播带货，同样金额的销售费用投入在线上可举办的活动数倍于线下。可以预见到疫情过去后，零售行业的会员管理、线上营销都会上一台阶，品牌在线上的传播、通过直播等方式与消费者的互动会成为常态;各大短视频平台纷纷加码直播业务，打造私域流量，去淘化刚刚开始;淘宝推出C2M淘宝特价版，帮助生产日用品的小企业触网，跟拼多多的竞争再度白热化。此间种种，我们得以管中窥豹，新零售的大潮已来，”新零售“不再是大佬们口号式的宣贯，疫情使得从商家到消费者自下而上地接受和拥抱新零售。

        此前市场已经开始意识到由于新客群、新渠道、新内容的共振，能抓住这波新零售趋势的某些化妆品企业、小家电企业已经在线上开启了高速增长;疫情后会有更多企业加码新零售，一方面拉动对于”卖水人“的需求(比如TP公司，比如移动零售SaaS公司)，另一方面企业内部组织层面也会发生深刻变化以应对经营环境的变化，求变且执行力强的企业会跑出来，我们会持续观察行业的变化，并从中挑选出优秀选手。

        除了线上，我们可以预见，未来线下的销售体系会重构，越来越多的品牌可能将经销商转型为服务商，不再赚进销差的钱，线下零售转型为体验服务，消费者可以在线下体验线上下单，线上线下完全同价。2017年Nike所做的事情，在2020年相信越来越多的品牌会开始效仿。

        市场已经给必选消费确定性溢价，在全球疫情蔓延，流动性宽松的背景下，这确定性溢价或许还会进一步加剧;但我们的投资理念会更倾向于在目前阶段，给予超跌的可选消费龙头更多的关注，尤其在港股，受海外的冲击更大，许多消费龙头的风险收益比已经在合理区间。而且我们相信，本次疫情就像一块试金石，优秀的企业经此一役，会获取更大的市场份额，我们的研究团队也在密切观察企业如何应对疫情，这反映出管理层的危机应对能力和团队的执行力。

        我们也在密切关注受疫情影响严重的服务业中发生的变化，比如盒马接管餐饮业员工以应对配送高峰(金麒麟分析师)的案例，引发我们团队对于疫情后灵活用工、劳务外包行业的兴趣和思考。

        既然是疫情，直接跟医药相关，市场对医药板块的关注度很高，各种短期的利好利空其实基本已经被预期和计价。我们更关注疫情对行业中长期的影响。首先，疫情暴露出各国在公共卫生领域的各种短板，公共卫生补短板是最直接的措施。我们已经看到全国各地在积极建设类似“小汤山”医院的模式，加强隔离院区、感染科的建设，以及院内ICU的扩建，在今年会拉动相关设备的需求。

        疫情期间无数感染患者涌入医院，造成了医疗系统的瘫痪，正常的门诊手术无法开展，未来分级诊疗的推行和加码势在必行。“强基层”本身就是加强公共卫生全民健康的基石，也是”新基建“的重要边际贡献。第一步，先补齐基层医疗机构的硬件短板，利好小型化的国产医疗设备，比如poct、小型化学发光等;第二步，能力上强基层，解决居民对于基层能力的不信任问题。医联体可能是一个发展方向，尤其是在5G时代的远程诊疗，AI辅助诊疗将三甲医院专家能力更低成本地标准化、在线化来赋能给低线医院和医生。未来对于医疗信息化的投入，我们认为是会持续深化和加强的。

        从全球来看，本次疫情在全球大爆发后，相当于是一次全球医药产业对于中国供应链依赖度的压力测试。从各种新闻上我们看到了中国的原料药中间体，以及呼吸机等设备紧急供应全球，凸显了中国制造的重要性和在全球产业链中的地位。这背后是巨大的工程师红利，以及我们产业链的配套能力，这些比较优势在疫情后不会轻易改变，并不只是主题炒作。我们会密切关注能够利用本次疫情快速进入欧美规范市场的企业，关注其海外业务的高端化和持续性。

        没有一个冬天不会过去，没有一个春天不会来临。大消费领域是诞生大体量公司的沃土，也是我们团队持续看好的领域。我们坚信疫情不会改变人们对美好生活的向往和追求，我们也相信曾经成功走出过前几轮行业周期的优秀企业，已经迎来了极好的投资机会。

        资本市场投资篇 |观点三

        精彩内容摘要：我们无法准确判断疫情对线下娱乐的冲击时长及振幅高低，我们也无法将今年疫情下的5G手机出货量精确到百万单位，但我们坚信疫情过后人们将重新走入阳光与友聚会，坚信人们将会在5G技术孕育出的全新人机交互体验中，继续提升人均数码产品的用量，也同样坚信化危为机的企业家能够趁此一役打开全球版图;而我们需要做的，便是通过风险分散及深度辨识，来控制TMT组合的整体极端下行风险，剩下的便是伴随这类坚韧且专注的企业迈出行业底部。

        本观点作者：陈卓苗

        中信资本投资TMT行业研究主管

        拥有超过5年的电子等TMT行业研究经验，曾任宝盈基金专户部基金经理、基金经理助理、电子及传媒行业研究员，重阳投资电子行业研究员。对TMT行业的景气及产业周期有独到见解及前瞻预判，并通过严格的风险识别及企业横向比较来规避行业大幅波动风险，在此基础上陪伴及跟踪优质企业长期成长。

        以下是本观点正文

        新冠疫情在年初突然的加剧打乱了中国以5G为中轴的科技创新节奏。若除去疫情对行业发展的意外扰动，科技硬件产业正在经历过往3年来资本活力最为活跃、产业趋势最为清晰的阶段，这其中不仅归因于国内运营商基站基础设施建设正式进入密集落地期、也与以iPhone为代表的品牌终端进入5G初代手机首发元年有关;不仅归因于18年中美贸易战开端后大陆供应链的团结协力及加速跃升的学习曲线，也与18年以来产业链经历了剧烈彻底的库存及落后产能清理有关;可喜的是，我们认为疫情对行业供给能力的冲击偏短周期，凭借中国强大的本土动员能力，3月末硬件制造产业的供给能力已经恢复8成以上，本轮疫情下证明了快速响应及危机应急能力的企业，我们相信其中长期形成持续现金流的资产结构及护城河并没有发生变化;在多层次资本市场开放和友好的融资环境下，硬件制造业企业持续进入下一轮资本开支周期的意愿及条件依然具备;

        而需求角度，不可否认从国内疫情向全球蔓延的背景下，所有个体对未来不确定性的增强将导致消费总需求的下滑，穿透到以消费电子终端为代表的下游市场，可选消费的购买力或将遭遇前后几年内最大的断崖，它或许将较大概率地显示长尾特征(短期体现不出报复性需求)，亦或较大概率地出现消费降级及抑制(无法体现5G换机潮)，而市场及企业估值当前已经部分隐含对短期需求塌缩的担忧;但更大概率地，在这场人类共同抵御的无形战争过后，个人将习惯于全新需求场景的诞生及深化，习惯于云化场景下的办公生活学习，习惯于更频繁的线上视频媒介及交互式购物;当美团在线下联合百万商家推动无接触式的配、送餐流程标准化，当腾讯9月将在线上为联合国提供UN75会议接入服务(迄今为止规模最大的全球对话)，我们意想之外的未来已经在默默生变;

        国内抗疫到目前阶段，部分优秀企业家及企业其抗疫期间的应变抗压能力和社会责任感令人赞叹。TMT产业的特性决定了其资本、人才及技术的流动性极高，行业度过了过去十几年模仿追赶的阶段后，部分企业已经通过现代化的企业治理，将上述生产要素得到了很好的沉淀。从投资的角度，每一轮危机都是一面镜子，它将不同企业的反脆弱性在疫情期间体现地淋漓尽致;参考过往非常多轮外部冲击对充分竞争行业的中期影响，例如16-17年环保治污整治之于PCB产业、18-19年版号收紧之于游戏CP、18-19年中美贸易战之于自主半导体供应链及产能出海，应对出色、经营稳健的企业在困境过后，中长期的成长曲线的斜率及确定性反而得到显著提升及加强，而这类企业已经迎来非常好的投资时点;

        我们无法准确判断疫情对线下娱乐的冲击时长及振幅高低，我们也无法将今年疫情下的5G手机出货量精确到百万单位，但我们坚信疫情过后人们将重新走入阳光与友聚会，坚信人们将会在5G技术孕育出的全新人机交互体验中，继续提升人均数码产品的用量，也同样坚信化危为机的企业家能够趁此一役打开全球版图;而我们需要做的，便是通过风险分散及深度辨识，来控制TMT组合的整体极端下行风险，剩下的便是伴随这类坚韧且专注的企业迈出行业底部。

《电鳗快报》