《电鳗财经》文 / 李炳瑶

近日，燃气灶生产企业浙江帅丰电器股份有限公司（以下简称帅丰电器）IPO成功过会。招股书披露的信息显示，帅丰电器主要从事以集成灶为核心的现代新型厨房电器的研发、设计、生产和销售，销售的产品以集成灶为主，报告期内公司集成灶产品销售收入占公司营业收入的95%左右。

在阅读该公司提供的上市资料时，《电鳗财经》注意到，帅丰电器产品结构单一，销售严重依赖经销商，而经销商模式压缩了该公司的利润空间。此外，随着越来越多传统厂商涌入集成灶行业，帅丰电器的市场空间遭到了挤压。

最后，我们注意到，近两年，帅丰电器的业绩增速已放缓至个位数，市占率连续下滑。

经营靠“一条腿走路” 销售严重依赖经销商
尽管IPO成功过会，但帅丰电器面临的竞争压力一点儿都没有少。作为集成灶的制造销售企业，帅丰电器不仅要和集成灶领域的企业竞争，还需要与传统厨电企业争夺市场份额，而传统厨电企业实力强大，可比公司老板电器和华帝股份除了油烟机外，还销售炉具、热水器、净水器等。而帅丰电器目前仍然“一条腿走路”，该公司的集成灶业务占总营收的比例连续多年保持在93%以上，存在结构单一风险。

事实上，除了产品单一外，帅丰电器的销售渠道也比较单一。目前该公司主要以经销代理方式销售商品，经销模式实现的销售收入占总营收的比例年均超过90%。截止2019年6月30日，公司经销门店已达1481家。有业内人士认为，经销模式固然有可借助经销商实力扩张市场的好处，但也必须给经销商留有一定的利益空间，这样就压缩了帅丰电器的利润空间。

招股说明书显示，帅丰电器线上直营模式的毛利率在63%-67%之间，而经销模式毛利率最高只有50.23%，使得该公司的综合毛利率受到拖累，维持在50%左右。

公开资料显示，随着我国电商行业的不断发展，网购在今天的消费中有着举足轻重的地位。2018年，全国集成灶总体线上销售金额已达到26.7亿元，同比大增136.6%。浙江美大在2018年大力发展电商渠道，线上渠道销售占比达到了10%。

招股书显示，帅丰电器2018年线上收入取得了同比增长8倍，实现收入1.28亿的成绩，但是线上收入中来自经销商的订单达到了42.71%，为5455.62万元。普通消费者的线上下单金额仅有7318.09万元。

此外，从宏观方面来看，2018年厨电市场销售规模同比小幅下降，增速由2017年的15%大幅下降到2018年的-5%。相关报告显示，2019年双十一厨电板块的销售也是差强人意，除洗碗机销量有小幅上升外，其他各类厨电的销量均出现不同程度下滑。

在微观方面，帅丰电器2018年的营收增速为11.8%，相较2017年同期的38.59%有所下滑。此外，目前帅丰电器的产能利用率已达94.58%，产出能力受限。由此综合来看，如果未来外部环境—房地产市场、装修市场等没有明显改善，帅丰电器增速或将继续下滑。

传统厂商涌入集成灶行业 市场空间将被压缩
事实上，作为家电行业的一个小分支，多年来凭借消费升级的趋势，集成灶行业一直保持高速增长，近三年该行业复合增长率达到39.29%。且由于行业规模较其他电器要小，多年来未引起如美的、海尔等家电巨头们的注意，业内上市企业平均毛利率竟超过50%。

不仅如此，集成灶行业的毛利率还在持续上涨，2016-2018年集成灶上市公司平均毛利率为47.36%、48.99%、52.15%，可以看出集成灶企业的日子过得有多滋润。

然而，过高的利润必定会吸引大量参与者，所有行业都不可避免，除非行业有较高的进入壁垒，而集成灶行业明显并不具备高进入壁垒。中怡康监测显示，2018年集成灶品牌数量约300家，其中线上市场共监测到173个品牌，较上年同期线上品牌数量增加了45个，在短短一年时间内，线上品牌数量同比增长35%，而此前花了十几年的时间才发展到128个，在集成灶行业高利润的吸引下，新进品牌速度明显加快。

而且，一个有趣现象是，这些集成灶行业新参与者大多为新设品牌，或非家电背景的企业跨界进入。此外，除了跨界进入的新参与者外，另一股力量也对这块“蛋糕”虎视眈眈，且最可能对帅丰电器等原始集成灶厂商形成威胁。这股力量就是传统家电品牌，如海尔、美的、帅康、奥克斯等。

事实上，传统家电巨头开始集中进军集成灶市场也是迫不得已，近几年传统大件家电如空调、彩电、冰箱、洗衣机等的需求增长逐渐放缓甚至倒退，传统家电巨头急于寻求新的业务增长点。因此像集成灶这样小类家电行业如今也成了他们的必争之地。

相比帅丰电器等原始集成灶厂商，传统家电巨头拥有庞大的销售渠道优势，以及多年积累的品牌信任度。这股力量进入集成灶市场，很可能先会使用其惯用的价格战淘汰业内的中小企业，使集成灶市场迅速从蓝海变成红海，彻底改变行业的供给格局。

因此，相对其他跨界新品牌来说，这些传统家电厂商带给帅丰电器等原始集成灶企业的威胁要更大，也可能更致命，同时也宣布了集成灶行业的竞争正式进入下半场。业内人士认为，以帅丰电器目前所处的发展阶段，该公司很难抵御传统家电厂商的大举进攻。

业绩增速放缓 市占率下降
中怡康时代统计数据显示，2016-2018年集成灶市场零售规模分别为90.1万台、126.7万台和174.80万台，2017年和2018年的增速分别为40.62%和37.96%，最近三年行业复合增长率达到39.29%。2018年集成灶零售额为129.2亿元，成为继传统吸油烟机、燃气灶后厨电行业第三个规模过百亿元的厨电产品。

在集成灶细分行业业绩爆发之时，帅丰电器2018年的集成灶销量增速却出现了明显放缓。招股书显示，2016-2018年，该公司集成灶的销量分别112747台、149501台和150879台，2017年和2018年的增速分别是32.59%和0.92%。

由此可见，2018年帅丰电器的销量增速已下降至不到1个百分点，不仅较2017年的销量增速大幅下降，更是远低于行业增速。销量增速大幅下滑，帅丰电器在招股书中表示，产能瓶颈或是制约公司业务进一步发展的重要因素。2018年该公司的产能利用率为94.58%，产销率为99.70%。

然而，业内人士认为，产能瓶颈并不是该公司集成灶销量增速放缓的根本原因，首先，该公司报告期内的产能利用率都不足100%，2018年还有0.86万台的生产空间。二是帅丰电器在2018年大幅增加了对经销商的返利力度仍不足以推动销量快速增长。2016年至2018年，该公司计提的销售返利分别为1072.42万元、2253.53万元和6345.35万元，2018年该公司的销售返利同比增长近两倍，但集成灶销量仅增长了不到1%。

销量不及预期导致公司业绩增速放缓。2017年和2018年，帅丰电器分别实现营收5.65亿元和6.31亿元，同比分别增长38.59%和11.8%；分别实现净利润1.34亿元和1.5亿元，同比分别增长116.83%和11.9%。

产品销量增速远低于行业增速导致该公司市场占有率的下降。根据招股书及中怡康时代统计数据计算，2016年至2018年，帅丰电器的市场占有率（零售量口径）分别为12.5%、11.8%和9%，2017年和2018年连续两年滑坡。