2020年年初至今，市场表现优异，创业板指以较大的涨幅优势领先于其他指数，估值是市场表现的主要贡献。但随着行业盈利的分化以及流动性环境的收敛，极致的估值分化在三季度开始收窄。大成基金认为：2020年四季度经济复苏进程仍将持续，趋势或将延续至明年上半年。而决定2021年基本面的关键点是经济内生动力的向下拐点。由于全球经济将趋于复苏，而同时疫情和贸易摩擦加剧了逆全球化趋势，制造业回流会增加生产成本，中期来看，2021年二季度之后或迎来新的通胀周期。操作上，大成基金建议寻找低估的顺周期细分行业。

        2021年基本面研究关键点是寻找经济内生动力向下拐点

        大成基金分析，疫情正在加速改变全球政治经济长期格局。截至2020年底，G20国家财政刺激规模超10万亿美元，全球杠杆率攀升，债务风险积聚，中长期通胀预期中枢上行。同时，部分疫情高风险国家对外转移矛盾，全球化红利消退，脱钩风险加大。

        结合当前社融的趋势判断，大成基金认为，2020 年4季度经济复苏进程仍将持续，趋势或将延续至2021年上半年。预计2021年上半年经济同比增速数据将较为亮眼(2020年上半年基数低)，下半年经济增长或依旧承压，主要由于：政府方面，去杠杆仍是中长期政策取向;企业方面，目前仍处“三表修复”期，资本开支意愿依然较低;居民方面，收入增长压力较大。

        复苏结构上，出口是主要支撑。但是，2021年，份额先升后降的行业已经逐渐失去了比较优势，可能很难在疫情平息后留住订单。例如橡胶及其制品、钢铁、皮革制品、鞋靴护腿、针织钩编服装等资源品和劳动密集型行业。份额趋势性上升的行业展现出了较强的比较优势，回流订单更具粘性，钢铁制品、机械器具、有机化学品、车辆及其零附件、无机化学品等行业有较大可能延续出口高景气。房地产行业的强势使其成为支撑经济的重要核心，目前居民绝对杠杆率在60%左右，上升速度过快。居民储蓄改善情况以及房地产融资情况均弱于销售情况，意味着房地产销售和投资可能发生进一步脱钩。制造业方面，在2021年1季度前，工业企业利润同比可能总体维持强势(且持续时间可能超预期)，所以制造业投资的强势或持续到2021年2季度之后。

        大成基金认为，2021年基本面研究的关键点是寻找经济内生动力(制造业投资、库存和可选消费)的向下拐点。

        全球可能迎来通胀共振，结构性通胀向全局通胀转变

        短期来看，由于疫情影响并未完全消退，通胀压力还不明显。这次疫情期间的封锁隔离导致需求受到的冲击大于供给，复苏阶段生产快于消费，短期内基础货币投放后银行信用派生的能力尚未完全恢复，再加上今年3月至今全球股市都出现了一波“流动性牛市”，造成了货币分流，所以下游需求的通胀难以快速回升。

        中期来看，2021年2季度之后或迎来新的通胀周期。一方面，货币投放、信用派生传导到下游需求改善开始发力，新冠疫苗成功上市和接种将会助力全球经济复苏;另一方面，全球疫情、贸易摩擦加剧了逆全球化趋势，各国倡导制造业回流，增加生产成本，导致商品和服务价格提高，将会抬升通胀水平。

        从结构性分析，大成基金认为，中国食品和服务部门的通胀主要取决于中长期趋势的三大因素：劳动力成本、消费升级和农产品流通体制。首先，未来一个阶段，中国劳动力结构将更加呈现出老龄化的特点，劳动力成本将进一步提升;其次，当人均 GDP 超越 1 万美元以后，中国居民消费升级的需求将更为强烈。最后，相比于以往，中国目前的流通体制成本下降了很多，这得益于交通基础设施的高速发展和交运行业的巨大规模效益。综合起来看，劳动力成本抬升、居民消费服务需求带来的动力将进一步促进中国食品部分和服务部分通胀水平的提升。工业部门由于制造业和重工业增速的下降，以及全球经济新的增长点的匮乏，可能在未来一个阶段工业部门的通胀将长期落后于食品和服务类的通胀水平。

        而根据2016年以来的平均季节性测算，美国核心通胀压力最大的窗口可能也是在2021年2季度出现，之后还会高位震荡。那么，全球可能在彼时迎来通胀共振。

        权益类资产配置价值凸显 关注低估顺周期细分行业

        2021年总量流动性依然将保持稳健充裕，实体资金需求向上弹性有限。一方面，经济处于弱复苏，利率上行幅度有限，且需要稳健宽松的货币政策来支持实体经济发展，市场流动性;另一方面，地产、财政的融资需求仍有政策和杠杆率的上行约束。因而，实体经济资金需求向上弹性有限，社融扩张或将放缓。

        从微观流动性来看，居民资金悄然流入权益类资产，相关基金规模及占比将稳步提升。居民资金正在流出地产，权益类资产有望成为首选。根据社科院披露的居民部门资产数据，我国居民部门有关住房资产配置比例正逐年降低，同时证券投资基金方面配置比例正逐年提升，考虑近年来始终维持“房住不炒”总基调不变，住房类资产配置吸引力正在降低，权益类资产相对配置价值凸显。

        大成基金认为，有两方面的原因将支撑微观流动性向权益资产的腾挪：一是传统非标、无风险资产正越发难以满足具有刚性负债特点的资金收益需求;二是A股风险收益比正逐渐成熟化(收益与风险匹配)。预计2021年“M2增速-社融增速”仍将维持在历史均值线附近，整体市场流动性保持稳健。对应到市场投资，周期价值类估值或进一步修复，与经济相关的板块(周期品，金融地产，可选消费)或者有独立景气趋势(军工，新能源等)的板块会有相对收益。

        大成基金建议寻找低估的顺周期细分行业。从目前披露的2020年3季报业绩预告来看，下述行业盈利确定性较强：第一，受益于海内外经济修复的顺周期行业，如化学制品、造纸、基本金属等;第二，受益于行业景气回升的汽车、军工、新能源产业链等;第三，前期有所调整，基本面仍有支撑的电子制造业等。

《电鳗快报》