汇添富逆向投资基金经理 董超

        富兰克林邓普顿基金创始人约翰·邓普顿在其长达50年的投资生涯中，取得了辉煌的业绩，被誉为“全球投资之父”“历史上最成功的基金经理之一”。邓普顿曾说过这样一句话：“人们总是问我，前景最好的地方在哪里，但其实这个问题问错了，你应该问，前景最悲观的地方在哪里”。这句话一反常理、初听让人诧异，但细细想来，却蕴含着投资的智慧。邓普顿正是坚持在“前景最悲观的地方”做逆向布局，在相当长的时间维度内、不同的市场风格中，均取得了相对稳定的投资回报。

        这种逆向投资策略在中国市场也同样有效。以汽车板块为例，笔者统计了2016年以来的4年多时间里(邓普顿的平均持股周期)主要公司的表现，其中有两家公司表现遥遥领先，分别是经销商公司A和重卡公司B，前者涨幅约10倍，后者近8倍。而巧合的是，这两家公司，恰恰来自汽车行业当时前景最黑暗的领域——重卡作为最传统的商用车，行业几乎毫无看点，需求受宏观经济影响常年低迷，2014-2015年销量持续下滑，不断创历史新低。经销商则一直被认为是汽车行业商业模式最差、现金流压力最大的环节。而回顾这两家公司近几年惊人的表现背后，却有着坚实的基本面支撑。首先两家公司都是细分领域非常有竞争优势的龙头公司，随着行业复苏、经营反转，业绩出现了大幅改善，且当时估值都处于极低的水平(PB最低分别是0.5x/0.3x)

        实际上，这个涨幅榜单后面的公司，依然主要是重卡、汽车玻璃、车灯这些在当时看起来前景并不那么光明的传统领域。而那些曾经看起来最fancy的许多方向，由于各种因素，在相当长的时间内，并没有给投资者带来很好的回报。

        有一篇著名的《两次全球大危机的比较研究》中写道，“研究的基本逻辑是历史的周期率……周期性是历史变化和自然界的本质特征，历史在时间跨度足够长时会不断重复自己，经济社会发展的周期率首先表现为繁荣与萧条的交替……”。

        光明和黯淡，并非一成不变;繁荣与萧条，总是相互交替。成功不总是一帆风顺，即使是最优秀公司的成长道路上，也难免遇到消沉的阶段。现在处于困境的，并不意味着未来就会消亡。这几年表现最好的白酒行业，也经历过2012-2014年批价大幅下跌的阶段。即使今年市场最炙手可热的医药板块，在2018年也遭遇了带量采购、假疫苗、假医生等等黑天鹅事件的冲击。制造业中大量传统的周期性行业，在2016年以前常年低迷，而在经历了近几年的供给侧改革、行业整合后，化工、资本品、建材领域则出现了大量的长牛股。

        因此笔者认为，逆向投资是在控制风险的前提下，获取超额收益的有效方法。在行业低迷、企业经营的低谷期，风险暴露通常相对充分，同时部分传统行业市场关注度相对较低，容易存在一定的认知盲区。通过严格挑选高质量证券，在经营低迷期布局，以此为基础构建投资组合，可以尽可能降低组合风险的同时，获取中长期可预期的较好回报。

        具体在逆向类资产的选择上，会侧重于关注以下几个方面：第一，公司是细分领域有代表性的龙头公司，具备稳固的竞争优势———这是企业即使阶段性遭遇困境、但中长期不被颠覆、消亡的前提;第二，行业或公司经营处于中长期低迷的阶段，并且根据供需格局和企业经营前景的判断，具备经营反转的潜力，例如行业经过供需格局的反转，带动产品价格上涨或销量上升，又或者是企业通过持续开拓新产品、进入新一轮成长周期;第三，公司本身具备较强的内生成长性，包括市场份额提升、产品线扩张、成本优势扩大等。即使是周期性行业，我们认为挑选最具备突出竞争优势、并且将优势转化为持续内生增长的企业也最为关键。即使行业持续低迷，企业也可以持续增长，而在行业上行期往往可以享受量价齐升的经营弹性;第四，估值水平较低，具备一定的安全边际。部分公司，尤其是制造业公司，在经营相对低谷期往往利润表可能并不会好看。低估值并不完全看PE的绝对高低，更多会参考PB、现金流及资产情况、资源价值等来评估企业的内在价值和安全边际。

        当然，在以此类逆向类资产构建组合的过程中，也容易遇到较多的挑战。例如，逆向类资产往往经营周期性相对明显，多数在制造和周期行业，与宏观经济存在一定的关联性，投资组合容易对宏观经济波动的风险暴露过高。其次，多数行业或者公司经营的反转并不容易预判，导致组合的表现可能会非常不稳定、不可预期。最后是可能买入较多价值陷阱类的资产，导致永久性的亏损等等。

        在构建组合的过程中，我们会同样坚持汇添富“行业相对均衡、个股适度集中、适时动态调整”的组合构建原则。行业配置上相对均衡，通过找到不同终端驱动力的细分行业和公司做均衡配置，尽可能分散风险。其次，个股适度集中，自下而上严格筛选高质量证券，并不为了逆向而降低选股标准。最后，适时动态调整，在组合构建中，不同的投资主线和个股具备一定的层次性，通过不同周期维度的逆向布局，适度的根据基本面的动态变化做调整，尽可能使组合的表现相对平稳、可持续。

        逆向投资在特定的时代背景和市场阶段下有着特殊的意义。剧变的时代中，危中有机，更需要做逆向投资的勇气。邓普顿在二战期间大举抄底美国股市并在之后的数年中获得了巨大的回报。今年在百年不遇的新冠疫情下，大量的产业遭遇了沉重的打击，资本市场的表现也出现了巨大的分化。但拉长维度来看，相信经济会在和疫情的缠斗中进入新常态，长期看我们对战胜疫情充满信心。而部分目前受到影响的产业在经过行业整合和调整后，头部公司有望迎来更好的发展前景。相信在这些领域中，同样存在着中长期的投资机会，值得我们去挖掘。

        正如那首歌里唱的：

        就算你留恋开放在水中

        娇艳的水仙

        别忘了山谷里寂寞的角落里

        野百合也有春天

《电鳗快报》