其实跳过IPO的直接挂牌 “Direct Listing” ，并不是什么新鲜事了，被写进了哈佛案例分析，现在市值超过600亿美金的Spotify(SPOT.US)，应该是这两年来最出名的，通过直接挂牌在纽约交易所(NYSE)上市的公司。但在12月22日之前，直接挂牌的公司，只能向市场公开售卖现有股东的股份，并不能公开募集新的资金。

        这种直接挂牌的方式，被纽交所称为 “Selling Shareholder Direct Floor Listing(SSDFL)”。如果需要发售新股、公开募集新的、大量资金，主流的方式，还是只能通过首次公开募集(IPO)。而传统IPO有项目耗时长、承销费用高、定价偏低等问题。

        2020年12月22日，对所有的创业公司和资本市场本身，应该是历史性的一天。当天，美国证监会通过了一项新的规则，允许私人公司在纽约交易所，用直接挂牌融资 “Primary Direct Floor Listing (PDFL)”的方式，向市场公开发行新股和进行募资。划重点：不用通过IPO，发行方可以直接通过挂牌交易所，进行发新股、融新资。

        这意味着传统IPO的地位，会被削弱。既然不用通过IPO也能公开募集资金，那也就意味着不用指定承销商(Underwriter)，那承销商在传统IPO中4%~7%的承销费用，咋整?市场对纽交所直接挂牌融资制度的影响的解读，大部分也都聚焦在承销费用上。

        美股IPO承销费，单位：亿美金

        数据来源：Statista，新全球资产配置

        承销商都是投行，而且一般都是实力雄厚的大投行。承销商资格，是承销IPO的门槛，但大的综合性投行的优势，在于体系：投前辅导、投中路演，到投后评级覆盖的一条龙服务。既然是一个体系，那投行在IPO中收取的4%~7%的承销费，其实可以比较容易地转移到其它上市服务项目上去。

        比如Spotify的直接挂牌项目，虽然没有承销商，但你们猜Spotify选了哪几家公司做投资顾问(FA)?最后还是高盛、大摩和Allen&Co这三家投行(同时也是历史悠久的承销商)。IPO承销费的这块肉，肯定是要被重新切的节奏，但肉，始终烂在了自家锅里。

        直接挂牌融资中，不需要承销商，那么对募资方最直接的好处，就是省去了这4%~7%的承销费用(至于被转嫁成什么其它洗剪吹项目，另当别论)。同时，没有了承销商牌照的门槛，市场上的FA们，顾问费策略肯定会更激进，本来FA的平均费用，就是低于承销费的。

        以前没有牌照不能做的事，现在只要有能力，FA就能吃。毕竟IPO项目，往往都是包销 “Firm Commitment”，既然不用走IPO，就没有包销，那么能带来更多和更优质的资方、承接传统承销商路演融资能力的FA，就会越来越有竞争力。

        本质上，新的直接挂牌融资制度，绝对是向好新经济的。这里面，还蕴含了很多其它的细节和对制度的改进，意义深远，值得我们深究看看。

01

        满足美国证监会一系列的监管和法案，是作为权益类资产公开发售最基础的要求，比如Securities Act of 1933和1934。在符合必要的法规之上，纽交所直接挂牌融资规定，发行方还需要满足以下2个条件中的1个：

        (1)在挂牌日，开盘集合竞价时，要公开募集至少1亿美金。

        (2)在正式挂牌之前，通过开盘集合竞价出售的股票总值，以及公司公众持股的总市值之和，不低于2.5亿美金。

        用于计算市值的股票价格，由发行方在跟SEC注册后生效的股票登记声明中，自行提交的竞价区间的下限决定。同时，直接挂牌融资，也需要满足纽交所对所有首次挂牌的基本要求：

        (1)至少110万股的公众持股。

        (2)至少400名持有整数股的股东。

        (3)最低4美金的股票价格。

        既然直接上市融资的最终环节是集合竞价，如果发行方是唯一(或者主要)的卖方，那么发行方操纵股价的冲动就会非常大。为了解决发行方的这种利益冲突，纽约交易所提出了一个发行方在集合竞价期间必须使用的卖单 - “Issuer Direct Offering Order(IDO Order)”，暂译为发行方直挂限价卖单。这个限价卖单，实际上就是发行方进行公开融资的最终执行方式。

        发行方直挂限价卖单，是这么要求的：

        (1)发行方只能通过一个特许做市商提交一个限价卖单。

        (2)该限价卖单的价格，必须是发行方在最终生效的股票登记声明中，提交的竞价区间的下限。

        (3)该限价卖单的数量，必须是发行方在最终生效的股票登记声明中提交的发行股票数量。

        (4)该限价卖单，一旦提交，不能撤回和更改。

        (5)该限价卖单的卖盘，必须在直接挂牌的竞价中，被100%执行。

        (6)当该限价卖单与特许做市商最后撮合的价格一致时，该限价卖单优先于其它(比如管理层、股东等非发行公司主体)价位更好的卖单执行。

        直接挂牌融资的竞价中，最重要的角色就是特许做市商 “Designated Market Maker (DMM)”。特许做市商，会在发行当天，通过在市场中的集合竞价，在满足交易所对限价单的规定之上，手动撮合市场上卖单和买单。既然是有参照物的公开市场竞价，那么发行方融资额度的多少，以及最终的风险 - 无法完成直接挂牌融资，就被转化成了一种公开、透明的市场性的行为。

02

        作为一个正常的发行方，通过合理的估值，融到足够多的钱，是上市发行的第一目标。而且，在一个正常的市场中，基于合理的估值，发行方如果能融到足够多的钱，股东的回报自然就会不错。然而，很多的实证学术研究都表明，承销商对IPO的定价，平均低于公司的合理价位。

        传统的包销 “Firm Commitment” IPO中，IPO的定价，是发行方和承销商角力的过程。因为承销商会用自有资金，承担融资不达标的风险，那么承销商在定价的过程中将会极为谨慎。万一定价高于市场预期太多，或者市场突然变差，虽然有一众买方的口头承诺，但是最后卖不掉融资额度的风险，是会由承销商或者是承销团包干的。

        承销商作为投行，往往有着很高的专业度和敬业度，这个自带光环的行业中，也是充斥着各种精英人才。但不可否认的是，承销商在IPO中是一个典型的代理人 “Principal Agent”，所以在自身利益最大化和风险最小化的矛盾下，代理人问题导致的利益冲突，也是比较明显的。

        Jay R. Ritter教授对于IPO的实证研究数据显示，1980年至2019年间，总计8610个发行价高于5美金的IPO中，IPO首日的平均涨幅在18%。如果将这个涨幅，换算成是公司由于IPO价格定价过低而损失的融资金额的话，该金额总计高达1720亿美金。而在近10年间，IPO首日平均涨幅也有16%左右。

        黑线：少融资额度总计(10亿美金);绿线：发行首日股价平均回报

        数据来源：Jay R. Ritter

        我想，一个正常的白手起家、九死一生的企业家，比起故意压低定价、以期上市后有个好的涨幅以此大秀一把，应该会更在意未雨绸缪地融足够多足够多的钱。传统IPO定价不合理的源头，主要就在于承销商的代理人角色。

        从金融学的角度来看：

        (1)较低的IPO定价，往往能够获得超卖，这样承销商能更容易地兜售股份，避免耗费较多的精力和时间成本。

        (2)较低的IPO定价，能让买方，特别是机构买方，获得更好的回报。有了更好的回报预期，这些买方往往愿意付出更多的佣金，以期获得更多的投资份额。

        (3)较低的IPO定价，带来的机构买方佣金，往往高于承销商提高IPO价格所带来的增量承销费用收入。

        上市往往就这么一次，价格被承销商压低，难道发行方是雷锋?如果这种压低IPO价格的情况经常出现，为何发行方还坐视不理?制度问题是一方面：IPO几乎是唯一的大额融资手段(SPAC这种还是偏小众，Reg D有公开募集和额度限制)，而IPO是必须有承销商的。

        抛开制度的问题，很多行为金融学的研究发现，企业家在上市定价时，会遭受一个很重要的行为偏差的影响，这个偏差，就是预期理论 “Prospect Theory”。根据预期理论，企业家对于市值的增量 “delta” 的重视程度，大于其对市值的水平 “level” 的重视程度。

        也就是说，好消息带来的快乐，大于坏消息带来的痛苦。什么是好消息?上市首日大涨，就是一个让发行方多巴胺分泌如滔滔江水般延绵不绝的好消息。而这个好消息，会掩盖因为IPO定价较低，带来的痛苦。十年磨一剑，到了临上市的最后一步，皮都磨破好几层了，发行方往往很难有动力再去跟承销商计较1、2块的IPO价差，虽然这1、2块的价格，对于一个股价10美金的IPO，就是10%、20%的差距。

        到了上市首日，凌晨4点就开始刺激你的咖啡因，伴随着各种瞎眼闪光灯、微信朋友圈、电子大屏幕和铺天盖地的报道，是个正常人，早已把较低发行价带来的融资损失，抛到九天云霄之外了，深深地沉浸在跳动的股价和此消彼长的欢呼声中。

        所以，在代理人问题、金融制度缺陷和行为偏差的作用下，IPO的定价，往往低于市场合理价格。

03

        回到纽交所直接挂牌融资的定价机制，有两个决定性因素，决定发行方是否能成功直接挂牌融资：

        (1)发行方跟SEC公开提交并生效的首日集合竞价区间。

        (2)挂牌当日，通过二级市场集合竞价的最终竞价价格。

        当以下两个情况出现时，特许做市商不会进行直接上市的股票竞价，会转而终止发行方的直接挂牌融资：

        (1)二级市场上，竞价的价格，低于发行方事先提交的集合竞价区间的下限，或者高于该区间的上限。

        (2)二级市场上没有足够的买单，可以吃掉发行方的直挂限价卖单和其它非发行方(比如管理层、股东等非发行公司主体)的卖单。 无需承销费、竞价区间公开、竞价方式市场化，这事我看行。但别忘了，作为发行方，如果定价过高，无人问津，会发行失败;如果定价过低，市场异常火爆导致竞价过高，也会发行失败。这就直击了IPO的核心：专业合理的定价。

        纽约交易所这次申请的直接挂牌制度改进，经历了几次波折。在最后的批准声明中，美国证监会不仅一一反驳了反对者的种种质疑，也肯定了纽交易所直接挂牌融资制度，对于现有的公司融资手段，是一个很好的补充，将会为潜在和现有的投资者，带来更多的利益：

        (1)一些在传统IPO中很难获得份额的投资人，将可能通过直接挂牌融资的市场竞价机制，获得投资份额。

        (2)由于发行价格是根据市场的供需直接决定，这种发行融资方式，可能会带来更好的定价机制，并且带来IPO定价和分配的效率提升。

        (3)直接挂牌融资的定价制度，可能会减少IPO价格和后续交易价格的差距。

        这归结到底，还是因为纽交所的直接挂牌融资制度，打破了以承销商为主的IPO定价传统，突出了市场化的挂牌询价和定价机制，目的是要发挥市场对于价值发现的决定性作用。

写在最后

        对于要采用直接挂牌融资的公司，其管理层团队需要更加专业化，因为虽然有FA，但FA对于承销没有决定性作用，那么发行方本身，将会对定价有更多的主动权。更多的主动权，也可能是一把达摩克里斯之剑，过于自信的定价，将会导致挂牌发行失败。发行的本质还是要被资本市场认可，充足的路演和询价、合理的竞争定价分析，才是发行成功的基础。

        对于传统的承销商(投行)，IPO承销的平均费率，直接挂牌融资的推动下，会提速下降。买方客户关系、卖方网络、专业人才，都是承销商的优势。承销商能否在新的市场结构下，重新对自身定位，理顺自身和客户、买方的利益关系，将传统的承销费打散、重构，是关系到未来地位和收入的重中之重。

        对于专注打新的券商，从长期来看，直接挂牌融资的这种市场询价定价机制，会降低IPO首日平均溢价。另外，从获取融资份额的角度，没有了承销商的分配，机构间就少了可以通过证券互惠来获取份额的方式。如果越来越多的明星公司，通过直接挂牌融资上市，美股打新这种拉新、促活的模式，将会受到冲击。

        对于其它的市场参与方，比如FA、律所、会计师、员工期权激励ESOP提供商，都是一个长期利好。理论上，市场效率提升了，公开融资的门槛降低了，融资的数量和总量也会潜在地提升。在直接挂牌融资的项目中，只要有撮合卖方和买方的能力，就能分更多的一杯羹。

        在一个充分竞争和理性的资本市场中，承销商应该充分定价、防止代理人问题，发行方的管理层和主要股东应该签署较长时间的限售协议，公众投资人应该好好翻看动辄几百页、十几万字的招股说明书，机构投资人应该看得更长远而非关注股价短期的波动。但这些，都是近乎乌托邦式的空谈。

        这一次，纽交所(NYSE)率先获得的美国证监会同意的直接挂牌融资制度，也算是对不完美的资本市场，打上了一个美丽的补丁。你怎么看?

《电鳗快报》