百济神州(6160.HK)日前披露了2021年中期业绩，这家成立于2010年的生物制药企业正进入产品商业化的关键阶段。

        业绩显示，上半年百济神州实现总收入7.56亿美元(折合48.96亿元)，其中包括与跨国药企合作项目的首付款收入5.11亿美元(折合33.09亿元)。剔除合作收入以后，百济神州上半年产品收入达2.45亿美元(折合15.87亿元)，同比大幅增加108%。但与此同时，亏损也在加大。2021年上半年，百济神州亏损金额达4.19亿美元(折合27.13亿元)。由于百济神州绝大多数产品仍处于临床开发阶段，上半年研发费用高达6.77亿美元(折合43.84亿元)。

        无论如何，百济神州都已经将扭亏提上日程，但能否实现仍有悬念。

        “造血”能力改善

        上半年百济神州产品收入同比倍增，主要源于3款自主开发的药品接连通过上市审核，并成功纳入国家医保。

        这三款药品分别是BTK小分子抑制剂(下称百悦泽)——主要适用于慢性淋巴细胞白血病等血液系统肿瘤;抗PD-1单抗百泽安(替雷利珠单抗注射液)(下称百泽安)——广谱抗癌药;PARP抑制剂百汇泽(帕米帕利胶囊)(下称百汇泽)——主要适用于乳腺癌、前列腺癌等肿瘤。

        具体来看，上半年百悦泽实现收入4240万美元(2.75亿元)，同比增幅达5倍。2019年11月该药品获得美国FDA批准上市，用于治疗MCL(套细胞淋巴瘤)，成为首款进入美国市场的“国产药”;2020年6月获得中国国家药监局批准上市用于治疗MCL和CLL/SLL(慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤)。

        PD-1单抗百泽安是抗癌药中“明星”品种，上半年销售额达7490万美元(折合4.85亿元)，同比增加155%。2019年12月百泽安获得中国国家药监局批准上市，用于治疗cHL(霍奇金淋巴瘤);此后治疗(UC)转移性尿路上皮癌、鳞状非小细胞肺癌、非鳞状非小细胞肺癌、肝细胞癌等适应症又相继上市，大大拓展了销售半径。

        百汇泽则是最新获批的品种，上半年销售额为220万美元(折合1424万元)。2021年5月中国国家药监局批准了该产品用于晚期卵巢癌、输卵管癌、原发性腹膜癌的治疗。

        医保支付是产品放量的核心因素之一。目前BTK抑制剂百悦泽的MCL和CLL/SLL两项适应症与PD-1单抗百泽安针对cHL和UC两个适应症被纳入医保目录，生效时间是2021年3月1日。百济神州指出，百悦泽和百泽安纳入医保后进院数量分别为进院前的28倍和12倍。

        产品收入增长改善了百济神州的“造血”能力，不过目前产品仍难以覆盖公司研发开支，何况在PD-1单抗和PARP抑制剂两个品种还将面临本土龙头恒瑞医药(600276.SH)的竞争。恒瑞医药PD-1单抗艾瑞卡是最早获批上市的国产药;另一款PARP抑制剂艾瑞颐获批上市的时间是去年12月14日，比百汇泽早约半年。

        另一方面，百济神州通过BD项目引入的多款产品也产生了一定销售。上半年，百济神州引进的美国安进公司产品安加维销售收入330万美元(折合2137万元);引进的美国百时美施贵宝公司产品收入1340万美元(折合8677万元)。

        百济神州还须在新增产品以及拓展适应症等方面持续发力。

        平衡销售与研发

        百济神州通过一系列BD项目，引入(lisense in)了产品，授权(lisense out)了产品，更为关键是得到了维持高昂研发费用所需的资金。

        过去3年，百济神州研发投入与亏损同步扩大。2018 年、2019 年及 2020 年，百济神州研发投入金额分别为45.97亿元、65.88亿元、89.43亿元，同期归母净利润分别为-47.47 亿元、-69.15 亿元及-113.84 亿元。

        百济神州“烧钱”的速度很早就超过了恒瑞医药。2018 年、2019 年及 2020 年，恒瑞医药研发投入金额分别为26.70亿元，38.96亿元及49.89亿元，年化增速36.69%;百济神州研发投入年化增速为39.48%。

        百亿级别研发费用主要来自于百济神州“豪华”的投资者阵容与合作药企。如2020年1月，百济神州向安进发行美国存托凭证融资27.8亿美元，后者目前持有百济神州20.50%股份为第一大股东;2020年7月百济神州向8个投资者(包括安进、高瓴资本)发行1.46亿股融资21亿美元;2021年来自诺华的战略合作首付款6.5亿美元。

        百济神州研发投入增速有放缓趋势，上半年研发投入金额为6.77亿美元(折合43.84亿元)，同比增速降至14.75%。此前，百济神州已经递交了科创板的上市申请，拟募集资金200亿元。如果成行，资金面无虞。

        百济神州真正的挑战来自销售端。上半年百济神州销售、一般和行政管理(SG&A)费用达4.14亿美元(折合26.81亿元)，远超产品端收入2.45亿美元，销售费用率高达169%。

        如果第二季度剔除股权奖励支出3460万美元，SG&A费用仍高达3.79亿美元，销售费用率仍超过100%。“越卖越亏”显然是不合理现象，庞大的销售团队规模是SG&A费用高企的原因之一。

        招股书显示，截至2021年3月，百济神州在中国的商业化团队规模超过2000人，覆盖超过1000家医院;美国商业化团队规模超过100人。可推测，销售团队扩张过快是销售费用超过销售收入的原因之一。

        近期，AH两地生物制药企业估值出现回调，对百济神州等需要外部融资的药企将产生一定压力。过惯“富日子”的百济神州可能要经历一段“穷日子”。

《电鳗快报》