据证监会官网消息，雨中情防水技术集团股份有限公司(简称“雨中情”)上会首发未通过，公司成为2023年深市主板首家首发上会未通过企业。随着雨中情IPO“折戟”，此前突击入股的基石资产管理股份有限公司(简称“基石资本”)旗下两只基金短期内无法以IPO方式退出，在放弃“对赌”协议约定的一系列特殊权利后，基石资本近3亿元投资面临退出难题。

        “如果IPO公司本身质地没问题，即便上市失败，公司仍会想方设法上市。IPO退出依然会是外部投资机构的首选。”北京某股权投资机构负责人告诉《经济参考报》记者，回购退出方式不会成为投资机构的首选，如果拟上市公司IPO过程中确有实质性障碍，外部投资机构一般会考虑并购退出。

        IPO申报前突击入股

        雨中情在股改完成后曾进行两次增资。2020年12月，雨中情首次增资，注册资本由14000万元增加至14580万元，股本由14000万股增加至14580万股。新增580万股由员工持股平台雨方管理、信实管理、大晴诚创按照8.00元/股的价格分认购443.80万股、77.30万股、58.90万股。

        2021年1月，雨中情进行了二次增资，注册资本再由14580万元增加至15915万元，股本由14580万股增加至15915万股。基石资本按照22.29元/股价格以全资子公司西藏天玑基石创业投资有限公司作为执行事务合伙人的两家私募基金公司煊启基石、煊誉基石，认购全部新增股本1335.00万股，共计花费2.98亿元。其中，煊启基石认购1065万股，煊誉基石认购270万股，分别占增资后总股本的6.69%、1.70%。

        图：雨中情股权结构 资料来源：公司招股书

        在基石资本入股雨中情后不久，证监会于2021年2月9日发布了《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》(简称“《指引》”)。《指引》第三条指出，发行人提交申请前12个月内新增股东的，应当在招股说明书中充分披露新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据等情况，并要求新增股东应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让。《指引》发布前已受理的企业，不适用上述股份锁定要求。

        煊启基石、煊誉基石此次入股时间恰巧在雨中情IPO申报前12个月时间范围内。对此，雨中情表示，公司新增股东煊启基石、煊誉基石，入股定价依据综合考虑公司的所属行业、经营情况、上市进程等因素协商确定，其入股原因系：2018年至2020年，随着公司产能布局的优化，营业收入逐年增长，流动资金需求较大，而公司作为非上市公司，债务融资规模有限，故公司拟通过股权融资解决资金需求。基石资本专业从事股权投资，其对公司进行尽职调查后，看好公司未来的发展，拟投资公司。

        煊启基石、煊誉基石也在招股书中承诺，公司于本次发行上市申报前12个月内取得的雨中情股份，自雨中情股票上市之日起12个月内，或完成工商变更登记之日起36个月内(以两者孰晚为准)，不转让或者委托他人管理本企业在本次发行前所持有的该等股份，也不由雨中情回购本企业所持有的该等股份。

        为满足合规要求解除“对赌”协议

        值得注意的是，为了满足上市相关条件，加快推进雨中情IPO进度，基石资本旗下煊启基石、煊誉基石解除了入股与雨中情方面的“对赌”协议，放弃了一系列特殊权利。

        招股书中披露，煊启基石、煊誉基石在入股雨中情时，除与雨中情及原股东签署了《雨中情防水技术集团股份有限公司投资协议》(简称“《投资协议》”)外，还与雨中情和西雨投资、耿进玉、耿融、魏杏色(简称“控股股东及实际控制人”)签署了《雨中情防水技术集团股份有限公司之股东协议》(简称“《股东协议》”)。根据《股东协议》的约定，煊启基石及煊誉基石享有“业绩承诺”“回购权”“反稀释权”“优先认购权”“优先购买权和共同出售权”“优先清算权”等特殊权利。

        根据证监会发布的《首发业务若干问题解答》等相关规定，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人;二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定;三是对赌协议不与市值挂钩;四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

        业内人士指出，基于IPO审核要求，拟上市企业通常会采取与投资机构签署补充协议的方式，终止特殊股东权利条款的效力。

        雨中情亦不例外。为满足上市要求，雨中情与控股股东及实际控制人和煊启基石、煊誉基石签订了《关于雨中情防水技术集团股份有限公司股东协议之补充协议》(简称“《股东协议之补充协议》”)，各方同意于《股东协议之补充协议》签署之日终止《股东协议》中有关“业绩承诺”“回购权”“反稀释权”“优先认购权”“优先购买权和共同出售权”“优先清算权”等特殊权利的条款。各方还确认，各方就《投资协议》《股东协议》的签署、履行不存在违约行为，也不存在任何纠纷或潜在纠纷。

        与此同时，煊启基石与煊誉基石出具了《雨中情防水技术集团股份有限公司机构投资者关于对赌解除的承诺函》确认，已与雨中情及其控股股东和实际控制人签署了《股东协议之补充协议》，终止《股东协议》中有关特殊权利的条款;除已终止的《股东协议》中涉及的相关对赌条款外，其未与雨中情及其控股股东、实际控制人或其他股东以任何形式签署或达成业绩承诺及补偿、股份回购、估值调整等对赌性质的条款、协议或其他安排;亦不存在与雨中情及其控股股东、实际控制人或其他股东之间任何尚未披露的任何形式的其他协议或安排等。

        近3亿元投资面临退出难题

        招股书中披露，雨中情本次IPO拟公开发行5305万股普通股，募集资金161051.21万元，分别用于山东雨中情二期建设、富平雨中情生产研发基地二期、江苏雨中情三期建设、兰州雨中情建筑防水生产二期和雨中情防水技术集团总部运营中心等项目。公司表示，募投项目的实施是在深入了解市场情况及行业未来发展趋势后作出的重要战略举措，有利于抢占被淘汰企业释放的市场份额，提升公司市场占有率，进而提升盈利能力。若雨中情IPO进程顺利，成功实现上市，基石资本或将收益颇丰，IPO成功投资案例也将再添一笔。若以雨中情上述IPO募资计划计算，在不考虑发行溢价及上市首日涨幅等情况下，基石资本通过旗下煊启基石、煊誉基石以2.98亿元投资的1335.00万股将收益超亿元。

        公开资料显示，基石资本是一家专注于中国本土成长期企业的股权投资公司，拥有超过20年的投资管理经验，是中国最早的创业投资机构之一，聚焦于科技技术、医疗健康和消费服务等行业。基石资本管理的资产类型涵盖天使、VC、PE、M&A、PIPE、二级私募证券等，投资阶段覆盖企业整个生命周期，截至2021底管理资产规模逾600亿元人民币，累计投资一级市场股权项目230家，成功退出93家(其中IPO上市退出50家)，超出行业平均水平。基石资本合伙人大多来自大鹏证券，其总裁、合伙人范永武曾任证监会上市公司监管部并购监管二处处长、中信证券董事总经理、中信并购基金总经理、银河基金总经理等职务并兼任上海基金同业公会副会长以及上海基金同业公会运营委员会主任委员。基石资本曾成功投资商汤科技、云从科技、华大智造等多家明星企业。清科发布的《2022年中国私募股权投资机构100强》榜单中，基石资本位列第16名。

        随着雨中情IPO在1月5日的发审会上“折戟”，基石资本近3亿元投资将何去何从?

        江苏四维咨询集团首席咨询师、知名财税审专家刘志耕向《经济参考报》记者表示，私募基金投资IPO公司一般是以短期财务回报为目的，不管被投企业能不能上市，一般不会出现亏损。如果拟上市公司IPO失败，私募基金不想继续持有IPO公司的股权，可以按照投资合同约定的方式方法及价格由大股东回购相应股权，以便私募基金顺利退出。如果大股东没有回购，则应该按照投资合同的约定由大股东给予私募基金一定的补偿。

        为防范风险，尤其是被投资企业上市不成功的风险，投资机构往往会要求在解除对赌的补充协议中同时约定特殊股东权利的“复效条款”，即某些情形发生时，例如上市不成功、被投企业撤回上市申请等，则投资机构的全部或部分特殊股东权利条款应当恢复效力，且应当视为自相应投资协议签署之日起持续有效。

        记者注意到，煊启基石与煊誉基石在签署《股东协议之补充协议》(即解除对赌协议)并没有设置“复效条款”。招股书披露，雨中情不存在以申报首发、通过发审会、发行上市或其他条件为前提的合同效力恢复条款，公司与股东之间已不存在对赌协议或其他类似安排，公司股权结构清晰。

        刘志耕指出，如投资机构无法通过IPO退出或回购退出，还可以通过并购、借壳上市、股权转让、清算等方式退出。

        针对雨中情此次上市失败，对于公司发展及融资估值会有怎样影响?对于前期基石资本的投资，有无补偿或回购措施?短期内有无重启深市主板IPO或换板上市计划?《经济参考报》记者近日致电致函雨中情证券部进行采访，截至发稿尚未收到回复。

《电鳗快报》