一、宏观经济

        1、对于进出口/投资/消费数据观点及未来展望

        基数上行拖累5月同比增速，但经济修复斜率放缓势头未改。根据发达国家数据显示其在防疫政策优化后4-6个月出现不同程度的二次冲击，进入5月后全国范围内新冠感染人数有所反弹或抑制了修复斜率。从高频数据看，服务业延续较快的内生修复，但商品需求与生产均有所放缓，经济修复环比放缓势头未改。考虑到5月基数上行可能拖累同比增速，预计5月社零同比增长9.5%，固投累计同比增长4.7%，其中制造业投资增长6.2%、基建投资增长8.5%、房地产开发投资-5.5%，出口同比增长4.5%，CPI同比增长0.2%、PPI同比-4.3%。

        2、国内/外的挑战与机遇

        国内方面的挑战主要来自近期宏观经济环比走弱，市场对于政策稳增长预期进一步走弱。相对应的，国内的潜在机遇来自于政策空间充足、仍有可能出台新的增量政策。如，准财政工具发力制造业投资和基建投资，地方政府消费券，汽车、家电等大宗消费品补贴“下乡”等。

        国外方面主要关注美联储加息进程。当前美联储加息分歧较大，一方面美国经济和通胀均有韧性，尚未出现宏观数据强力支撑美联储停止加息，另一方面近期美国银行业危机导致的信贷环境收紧，部分“替代”了美联储实施更加紧缩的货币政策。目前来看，预计6月议息会议大概率以小幅利多为主，主要原因是，基于当前美联储主席鲍威尔发言对银行业风险担忧以及银行业信贷收缩的关注，美联储有一定概率不会加息25BP，即使加息25BP也意味着美联储继续紧缩空间变小、政策力度不会进一步加码。

        3、政策面展望

        今年政策总基调以休养生息为主，触发总量刺激需要条件。首先，决策层对于扩大内需一直保持较强的政策基调，但具体举措还在陆续落地，当前更偏战略导向。比如，投资领域重点是“十四五”规划102项重大工程，鼓励和吸引更多民间资本;消费领域主要是多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车等消费;稳外贸出口规模、优化出口结构、加速对接高标准国际经贸规则也在推进，如加入CPTPP、DEPA等。其次，去年底中央经济工作会议以来确定的政策仍会继续实施，主要是产业政策和深化改革。这些既定政策主要包括，新能源汽车、充电桩、光刻机、工业母机、数字经济等产业政策，以及电改等深化改革政策。最后，触发增量政策仍有可能性，但需要满足一定的条件，尤其是宏观经济数据连续两个月走弱。目前来看4月数据走弱，如果6月中旬出来的5月数据再度走弱，就有可能会触发总量刺激政策。

        4、大类资产观点及策略

        随着美国两党就债务上限问题初步达成一致，美国经济衰退风险担忧缓释。市场对于美联储政策路径向更加偏紧缩“修正”，CME观测器显示6月加息概率略高于不加息，同时年底政策利率预期中值有所提升，表明市场预期向美联储年内不降息靠拢。而国内经济复苏斜率环比走弱，也抑制国内资产价格。总的看，考虑优先配置中债，中配权益，低配大宗商品。

        其中，权益方面，处于震荡下沿，无需悲观。经济复苏斜率继续弱化、国内流动性延续宽松但市场新发基金规模偏弱，不利于成长风格和消费风格，金融和周期风格具备相对优势。当前美债利率快速上行使得美股股息率与10Y美债收益率缺口进一步扩大，难以支撑美股大幅度反弹。债券方面，中债震荡，减配美债。经济走弱及政策平稳，长、短端利率向下空间有限，向上支撑仍需等待基本面数据，6月预计双双震荡。美联储加息路径再起波澜，10Y美债震荡上行，预计节奏：上半月上行、下半月略有回落。商品方面，大方向上商品仍然受到复苏斜率偏弱拖累，其中工业品价格受上游能源、原材料价格拖累，农产品在保供以及原油带动运输成本下降大背景下价格反弹依然乏力，基建与地产投资增速下行螺纹钢缺乏支撑，玻璃受纯碱等成本端拖累短期内亦难以反弹。汇率方面，美联储加息周期延长，降息周期推迟，共推美元走强。出口担忧仍存叠加经济走弱，人民币维持弱势。

        5、主要宏观风险点分析

        当前宏观风险主要集中在需求不足。内需方面主要表现为，商品供需两弱和CPI缺乏上行动力。生产端，企业工业利润同比下降逐步向企业传导、影响企业开工率，下游需求走弱影响逐步显现。CPI中服务类价格虽然出行、酒店等领域有提升动力，但提升依然较为缓慢，制约居民收入增速修复。外需方面，欧美经济衰退担忧仍存，韩国、越南等与我国出口具有一定相似性的外向型经济体近期出口增速下滑明显，我国出口下行风险依然不容忽视。

        二、热点主题分析

        1、美联储高利率持续时间以及美国经济情况展望

        美联储官员在6月是否加息上出现分歧，不过多数官员认为是否加息仍需要观察更多数据，并且基本上都不认为年内会降息。因此，就目前的美国宏观数据来看，美联储至少年内会将政策利率维持在5%以上，预计明年一季度末才有可能调整至5%以下。美国经济方面，衰退风险尚未实质性出现，主要体现在4月居民可支配收入依然维持增长，消费支出也处在高位。

        2、国内库存周期磨底的持续时间

        库存周期磨底的持续时间还是取决于需求端的变化，如果维持当前这种复苏斜率边际放缓的态势，库存周期磨底还需要较长的时间。对库存的变化可以关注PPI指标，PPI同比基本领先库存周期1-10个月，平均为5个月左右。在当下PPI仍为负值的情况下，进入补库阶段也要在4季度。从历史经验来看，当前库存水平实现去库需要2-3个季度，也指向四季度可能会进入补库阶段。上下游行业的库存情况有所不同，上游的工业原料由于库存水平低，现在已经处于一个长期补库阶段的开始，而中游和下游制造业还在去库存阶段，除非国内需求端出现大幅度好转，不然还会持续较长时间。

        3、中特估未来是否会有足够盈利的支撑，会如何演绎

        从4月工业企业利润来看，国企的利润增速有显著比较优势，“中特估”有盈利支撑是相对确定的。“中特估”行情可能成为今年很重要且频繁的主题性投资机会，后续或仍将有许多催化剂，包括但不限于一带一路峰会、新一轮国企改革方案出台和落地等。但需注意的是，“中特估”行情可能会呈现出波段性节奏的特征。

《电鳗快报》