近年来，随着各类极端天气情况频繁发生并造成严重损失，人民对气候变化的重视程度日益上升。这一趋势反映在投资领域，即是ESG责任投资的理念正成为一种潮流。而公募基金也在不断尝试和探索将ESG与传统经典的投资理论和范式相结合，浦银安盛基金价值投资部总经理杨岳斌正是其中的先驱者。

        近期，杨岳斌先后在中国责任投资论坛、第八届世界投资论坛--亚洲可持续金融圆桌论坛等多个场合介绍了他对于价值投资与ESG有机结合的方法论的思考与实践，引起投资界的积极反响。因此，杨岳斌先生在此前演讲的基础上，将他的思考系统地扩展为两篇深度文章，更深入地阐述他对于价值投资的实践感悟以及结合ESG理念的创新探索，以飨读者。

        正文：

        价值投资所强调的“经济城堡”，有一条又宽又深、持久的护城河，由一位“德才兼备”的“公爵”负责经营。这里有三个关键词——“经济城堡”、“护城河”、“公爵”，“经济城堡”指的就是好生意，“护城河”指的是行业进入门槛，“公爵”指的是管理层。。

        本文试图从讨论价值投资语言体系中特有的“特许经营权”和“大宗商品”的角度，以及从分析自由现金流FCFF各个子项的角度，探讨什么是价值连城的经济城堡(或者说好生意)应当具备的一些经济特征，从而帮助投资者更好的理解价值投资中的内在价值，进而可以做出更好的投资决策。

        在进一步讨论展开之前，投资者需要对“特许经营权”和“大宗商品”这两个概念有一个简单的了解。在价值投资语言体系中，生意分为“特许经营权”和“大宗商品类”两大类。我们需要注意，这里的“特许经营权”和“大宗商品”都只是一种比喻，并不是字面上的意思。

        “特许经营权”的生意需要同时具有三个特点：第一、被渴望和需要;第二、没有比较接近的替代品;第三、价格上不受管制。如果三条中有一条不被满足，那就是“大宗商品”类生意，那就意味着会有比较残酷的价格战。“大宗商品”类业务有强弱之分。如果“大宗商品”业务希望获得超额利润，那就需要具备比较低的成本优势，或者出现行业性的供给紧张的格局。事实上 ，符合三个条件的“特许经营权”生意是极其稀少，大部分生意都是“大宗商品”类生意。“特许经营权”生意可以为它的商品或服务进行自由的、甚至激进的定价，而市场份额不受影响，从而持续获得很高的投资回报率。“特许经营权”生意是如此美妙，以至于不需要担心糟糕的管理层。因为价值投资认为，即使糟糕的管理层让企业的业绩暂时暗淡无光，但并不会给企业带来长期致命的伤害。

        在介绍完基本概念之后，下一步的讨论重点，同时也是价值投资者中的核心问题，将围绕如何正确评估企业内在价值的问题展开。这同时也是评估经济城堡有多华丽和壮观的问题。评估企业的内在价值，首先需要正确认知这门生意的主要经济特征，考察其是否具备产生长期自由现金流的潜力。投资者只有正确了解企业的经济特征，清楚的掌握企业全生命周期自由现金流的分布情况，才能够通过DCF(现金流贴现)来为企业进行估值。内在价值就是用合适的无风险利率对企业全生命周期自由现金流进行贴现后的净现值。无风险利率一般用十年国债，因为违约概率不大。投资者可以在无风险利率基础上面自行增加。原则就是，如果投资者使用的贴现率越保守，最后得到的贴现值依然显著高于当时的市场价格，那么投资者可以基本断定，这笔投资的安全边际或者说可信度就越高，不大会出现本金的永久性损失。这个原则，同样适用于我们下面即将讨论的自由现金流各个子项的估算过程。

        下面简单介绍自由现金流的公式：

        自由现金流FCFF=EBIT(1-T)+DEP-CAPEX- Delta WORKING CAPITAL。EBIT即息税收入，T是税，DEP是折旧，CAPEX是资本开支，Delta是变化，WORKING CAPITAL是营运资本。在分析EBIT(1-T)部分的时候，既然是全生命周期，投资者应当更加青睐那些被需要或被渴望的，没什么接近的替代品，并且价格上不受管制的“特许经营权”的生意。这类生意的未来全生命周期息税前收入(EBIT)应该具有更强的商业上的粘性，从而为投资者判断被分析企业的内在价值带来更高的确定性。另外，一些比较强的大宗商品类的生意，因为具有很强的成本优势，或者因为供给的原因导致行业性的商品和服务比较紧缺的情景下，也可以产生比较确定的自由现金流。这部分内容的判断，本质上是一个能力圈的问题。原则上，业务越简单，对于EBIT(1-T)的判断准确度越高。业务越复杂、多变，则出现误判的概率越大。

        其次，折旧虽然是一笔费用，影响当期会计利润，但并不影响企业当期的现金流。它可以被用于还贷款、现金分红和回购，也可以被用于新的投资项目。但是，一些行业经济特征变化很快的生意，譬如高科技，基于彼得德鲁克所说的“颠覆性创新”的现象，前期的资本投资形成的固定资产，很可能会因为新的技术出现，带来新产品或服务具有更高的效率和更低的成本，导致原有剩余固定资产残值迅速贬值，甚至一文不值，那么今后企业也就没有什么后续的折旧可言。所以，价值投资一般不太涉足高科技或者变化太快的行业。这也是为什么EBITDA(D是折旧，A是摊销)在价值投资体系里面必须被慎用的原因。因为它会导致投资者对企业内在价值出现严重误判。而且，使用EBITDA会使得投资者误以为，企业原有固定资产不需要补充维修成本，可以毫发无损的一直用下去，这严重扭曲了最基本的经济逻辑。

        价值投资还从资本投入和回报的角度把生意分为三类，第一类，只需要很少的资本金，甚至有时候几乎不需要投入什么新的资本金，就可以在未来产生持续稳定增长的自由现金流;第二类，这门生意可以产生很好的现金流，但是，同时也需要投入大量的资本金，去维护这门生意的持续发展。但总体投资回报率还是不错的;第三类，需要投入大量的资本金投入去维持企业的营运和增长，而新的投资回报前景极不明朗，或者回报率很低。那很显然，第一类是价值投资者最青睐的;第二类，也是可以接受的;然而第三类生意，是价值投资者需要竭力避免介入的。如果用会计语言进行描述的话，价值投资者应当寻找那些，可以用尽可能少的资本开支CAPEX，来获取尽可能多的现金流回报的生意。这也就是要寻找投资率ROI足够高的生意，也可以ROIC(Return of Invested Capital)或ROEC(Return of Employed Capital)来表示，二者差别不大。另外，我们在具体研究中也发现，价值投资一般偏爱轻资产的生意。一个很重要原因，那就是CAPEX除了用于新增扩张性投资的部分，往往还有相当一部分用于因原有固定资产破损，需要进行适当维修而产生的费用。如果一门生意的固定资产太重，比如导致CAPEX当中用于维护性的开支较多。这部分开支往往会因为不断上升通胀的原因逐年随之上涨，会对企业的利润和自由现金流造成较大侵蚀。与轻资产企业相比较而言，这减少了企业可以用于分配的自由现金流。

        最后，我们讨论到Delta Working Capital。有些生意可以占用上下游的资金用于自身的业务经营，这样可以减少自己的运营资本。有时候，一些企业甚至可以保持极低的运营资本，甚至运营资本甚至可以为负。譬如，某些平台类企业在销售的时候得到现金，和供应商之间却是赊账交易。这样占用上下游的运营资本状况，不但可以满足短期资金负债，甚至有时候可以提供建设项目所需启动资金。反之，如果经常被占用资金，那必然是因为企业护城河较低，产品缺乏差异化导致同行竞争者太多，进而导致没有议价能力，沦为较弱的“大宗商品”类业务，不得不去接受较差的商业条件，增加相关的财务支出，被占用资金，结果必然是自由现金流也会比较差。

        在熟练掌握上述分析框架以后，价值投资者基于对所投资生意的深度理解，了解并确定被投资企业的最核心的几个变量，形成自己对于企业内在价值的独立判断。投资者对这些核心变量进行密切跟踪，观察原有核心变量是否发生正面或负面的变化，并不断对市场价格和内在价值关系做出独立判断。这是一个动态的过程。投资者必须十分清楚的看到所投资的企业会面临哪些风险，并且熟练掌握上述的思维过程。这一定会助于投资者察觉相关风险，做好风险防范，提高投资成功概率。上述过程虽然无法得出一个精准的结果，但是不同的价值投资者基于同样的信息和同样的思维过程，最后的结果不应该出现严重的误差。这就是价值投资者常说的，“模糊的准确胜过精确的错误”。

        如果所观察的核心变量所对应的风险并没有出现，市场价格依然显著低于投资者所评估的企业内在价值。投资者也应当有足够的耐心去等待价格向价值去靠拢。但与此同时，投资者也需要拷问自己的内心，自己持有的企业是哪一类企业。因为，基于长期主义的持股不动的等待精神并不必然导致伟大的投资结果。时间是好公司的朋友，却是平庸公司的敌人。很多时候，投资者选择性地记住了前半句话，而忘了后半句。经过前面的讨论之后，投资者应该比较容易明白，应该选择更多去那些具有“特许经营权”和比较强的“大宗商品”类生意，而不是上面讨论的第三类企业。

        就ESG与价值投资有机结合而言，本文认为，未来所有的企业自由现金流底色都应当是绿色的，也就是说这些自由现金流是不是在更大程度上有助于实现本世界中叶碳中和的目标，是不是与《巴黎协定》的精神保持基本一致。 本文同时也认为，ESG涉及的各类非财务信息，为价值投资分析提供了大量的增量补充信息，丰富了定性和定量分析部分的内容。价值投资者需要在熟悉原有价值投资分析框架的前提下，加以选择性的应用。投资者需要判断，这些增量信息是对自由现金流的各个子项造成了什么样的影响，是正相关、负相关，抑或是不相关，最后对企业的内在价值做出独立的判断。

        投资是一门艺术和科学的综合体，并不存在一个神奇的公式，或者某一个神奇的因子，可以一劳永逸。需要引起重视的，一些机构打着ESG和SDG的旗号，试图引导市场认为某些因子具有神奇的魔力，从而对资产内在价值做出误判。本文认为，这是对ESG和SDG的最大误读，从长远来看，不利于ESG在更大范围内的推广。

        价值投资的思路，注重企业全生命周期自由现金流方法论，给投资者提供了很好的指引。研究发现，不仅仅是巴菲特，国内外都有大量的投资者按照这个方法，在不同阶段都获得不同程度的成功。在我们所提倡的价值投资与ESG有机结合的方法论体系下，ESG是道，是一种价值观，因为它推广的是人类可持续发展的伟大理念，是价值投资践行长期主义的必要前提。价值投资是术，是一种方法论，具有着完善的逻辑体系和广泛被验证的实证基础。二者的有机结合，体现了诺贝尔经济学奖得主梯若尔先生所提倡的既要做好事，又要赚钱的理念。

        风险提示:基金有风险，投资需谨慎。本资料中提供的意见与评述仅供参考，并不构成对所述证券的任何操作建议或推荐，依据本资料相关信息进行投资或行事所造成的一切后果自负。本资料归我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得对所述内容进行任何有悖原意的删减或修改。基金管理人承诺将本着诚信严谨的原则，勤勉尽责地管理基金资产，但并不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资者在投资基金前，请务必认真阅读《基金合同》及《招募说明书》等法律文件。如需购买基金，请您关注投资者适当性管理相关规定，提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。材料中的观点仅代表个人，不代表公司立场，不作为投资建议，且具有时效性，仅供参考。

《电鳗快报》