“IPO钉子户”的上市进程有了新进展，近日，深交所披露了四川菊乐食品股份有限公司(以下简称为“菊乐股份”)关于第二轮审核问询函的回复意见。

        这已经是菊乐股份第四次冲击资本市场，其IPO之路始于2017年底，距今已过去了六年有余。菊乐股份的屡次失败与其资料不齐、信披不实等原因有关，如今再闯A股，菊乐股份与前进牧业的关联交易又使菊乐股份陷入种种疑云中。

        个人账户对外收付款

        菊乐股份的上市之路并不顺畅，最初因材料不齐而撤回材料，后来又未上市就先收警示函，如今菊乐股份第四次冲击资本市场，其内控问题仍然是深交所关注的重点。

        2020年，证监会下发了《关于对四川菊乐食品股份有限公司采取出具警示函监管措施的决定》，称菊乐股份在申请首次公开发行股票并上市过程中，存在分公司出纳挪用公司资金发生额累计达9577.89万元且首次申报稿未披露该事项、货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确等问题。

        在收到警示函后，菊乐股份补充了分公司出纳挪用资金的具体情况。数据显示，2014年12月至2019年3月期间，分公司出纳李某通过偷盖空白支票、电子业务结算书、伪造银行回单、对账单舞弊等方式，利用菊乐股份本部拨款与分公司实际付款的时间差，多次挪用资金，累计金额高达9577.89万元。

        令人哗然的是，该出纳的挪用行为长达四年有余，暴露出菊乐股份的内控或存重大缺陷。不仅如此，由于此挪用行为，也影响了菊乐股份的货币资金余额。对此，菊乐股份“将错就错”，不仅没有在此前的招股书中披露该出纳挪用资金的行为，而且关于2017-2018年的货币资金余额也披露不实。

        有此前车之鉴，此次IPO，深交所仍重点关注了菊乐股份的内控问题，在2023年8月下发的二轮审核问询函中，询问了菊乐股份利用个人账户对外收付款项的情况。

        凤凰网财经《公司研究院》注意到，该个人帐户涉及的业务场景包括员工困难互助基金、控股股东菊乐集团的住房出租收入、公司废品销售款、纸箱供应商的奖励款、控股股东菊乐集团旗下公司菊乐科技公司负责人收支货款等。

        对此，菊乐股份表示，已对个人账户收付事项进行了整改并进一步完善了内部控制制度，加强了对实际控制人、管理层的约束。

        股权收购与转让或有“蹊跷”

        凤凰网财经《公司研究院》注意到，菊乐股份与第一大供应商前进牧业之间的关联交易值得重视。

        2020-2022年及2023年上半年，菊乐股份向前进牧业采购原材料的金额分别为1.82亿元、2.11亿元、1.55亿元、0.73亿元，分别占当期采购总额的30.51%、23.78%、16.54%、16.89%。

        据招股书披露，双方于2015年开始合作，签订了为期十年的长期合作协议。2017年，菊乐股份以参股方式与前进牧业设立德瑞牧业，2021年又以控股方式与前进牧业设立蜀汉牧业。截至2021年4月20日，菊乐股份持有蜀汉牧业55%的股权，持有德瑞牧业20%的股权。

        然而，意想不到的是，2022年菊乐股份做了两笔交易，一边收购蜀汉牧业20%股权，一边转让德瑞牧业20%股权。

        为简化这两笔股权转让款的支付方式，2022年7月22日，菊乐股份与前进牧业签署确认函，由菊乐股份向前进牧业收取应收转让德瑞牧业20%股权转让款与应付收购蜀汉牧业20%股权转让款的差额，该笔金额为99.96万元。

        简单概括就是，为了获得2021年才设立的、处于发展阶段的蜀汉牧业的20%股权，菊乐股份转让了2017年设立的、已经营稳定的德瑞牧业的20%股权，以及付了99.96万元。

        这样的交易是否公平?2021年，德瑞牧业的营业收入为1.52亿元、净利润为2264.07万元;同期蜀汉牧业的营业收入为0.58亿元、净利润为187.12亿元。仅从业绩来看，两家公司似乎并不“般配”。对此，深交所也要求菊乐股份说明交易的商业合理性。

        对此，菊乐股份向凤凰网财经《公司研究院》表示，蜀汉牧业作为后建的新型牧业，其设计规划的奶牛品种结构(A2牛)、存栏量和产奶量等指标优于德瑞牧业，加之德瑞牧业财务状况较差，截至2022年5月31日其总负债高达1.45亿元，存在较高的债务风险。因此更看好蜀汉牧业的发展潜力，而出售德瑞牧业20%股权。

        然而，在菊乐股份在第二轮审核问询函回复的估值测算中，德瑞牧业高达1.45亿元的负债却没有影响到其自由现金流及其估值测算，显示为没有付息债务，而又因永续期下蜀汉牧业的企业自由现金流优于德瑞牧业，且德瑞牧业非经营性资产大于蜀汉牧业，因此二者的估值相近。

        对此，菊乐股份给出的解释是：“截至2022年5月31日，德瑞牧业总负债为1.45亿元，其中1.2亿元为代前进牧业借款，相关负债属于非经营性负债，在资产评估时已进行扣除，其余0.25亿元为经营性负债，不属于付息债务。因此，德瑞牧业估值测算具体过程中付息债务为0。”

        此外，据菊乐股份在第二轮审核问询函回复的估值测算，蜀汉牧业及德瑞牧业企业自由现金流的预测依据为二者收入、成本、期间费用等项目计算出净利润的预测值，以及资本性支出和营运性资金增加额。

        在这种预测方法下，可以得知影响自由现金流的因素包括预测的营业收入、营业成本、资本性支出。已知德瑞牧业主要向菊乐股份和前进牧业提供鲜奶，蜀汉牧业的鲜奶将全部由菊乐股份消化，在本次评估未来不考虑销售价格变化的情况下，影响二者收入的因素为日均成母牛存栏牛头数。而影响营业成本的主要因素为泌乳牛饲喂材料成本，此项也与日均成母牛存栏牛头数息息相关。而其资本性支出包括固定资产、无形资产、递延资产等。因此，如果蜀汉牧业牛群数量与德瑞牧业相近，二者的自由现金流预测值则相近。

        而就在2021年，发生了两件很“巧合”的事情，一是为满足前期建设及运营的资金需要，蜀汉牧业向前进牧业拆借了4182万元，然而彼时前进牧业自身就已资金紧张却提供了借款并且未收取利息;二是2021年，菊乐股份分别向前进牧业、德瑞牧业预付奶款6100万元、5000万元。

        结合来看，在前进牧业自身资金紧张的情况下，拆借给蜀汉牧业的款项或来源于菊乐股份的预付奶款。而这一系列操作的目的，或是为了增加蜀汉牧业的估值以达到上述转让德瑞牧业股权、收购蜀汉牧业股权的目的，这其中是否涉及到利益输送亦或是其他问题，凤凰网财经《公司研究院》向菊乐股份提出了疑问。

        对此，菊乐股份表示，上述事项不存在关联，亦不存在利益输送、资金体外循环以虚增业绩等行为。在菊乐股份收购蜀汉牧业55%股权并于2021年4月20日完成工商变更登记前，前进牧业作为蜀汉牧业当时的唯一股东，向蜀汉牧业提供资金支持具有合理性，而相关利息约定系蜀汉牧业与前进牧业之间的商业约定。

        在历经两次问询后，此次菊乐股份冲击资本市场能否成功，凤凰网财经《公司研究院》将持续关注。

《电鳗快报》