然而，房产（土地储备和项目）毕竟不是那么好消化的，阳光城并购策略直接的结果之一，就是存货大增：2013年末阳光城存货219亿元，2014年末350亿元，2015年末424亿元，2016年末747亿元，占总资产比例始终在60%以上。 

　　而其累积的土地储备也在2016年末达到了2285.2万平方米（土地款743.09亿）。 

　　然而，这么多的土地，这么多的存货，2016年归属母公司净利润12.3亿元的阳光城究竟是怎么囤货呢？ 

　　答案或许只有一个，借钱。 

　　2016年，阳光城融资合计高达693.76亿（银行贷款295亿，债券154亿，非银行类贷款245亿）。 

　　据了解，一直以来阳光城通过银行类开发贷、发行债券、信托贷款、基金合作等多种融资渠道进行资金筹集。 

　　在担保计划中，阳光城表示其担保是为了满足公司及公司全资子公司、控股子公司、参股子公司2017年度的融资需求，增强其资金配套能力，确保生产经营的持续、稳健发展。而不论是阳光城的子公司，还是其自身，它的融资需求都是大得惊人。 

　　并购的钱、囤货的钱，阳光城一直保持着高负债高杠杆的生存之道，2014年以来，其资产负债率基本保持在80%以上，而销售毛利率、净利率、总资产报酬率等均在下滑。 

　　有分析人士表示，伴随着阳光城的极限扩张和溢价拿地，其毛利率下滑是必然，而部分资金融资成本较高，也相对削弱了公司的盈利能力。 

　　5年负债由120亿到1700亿 

　　虽然阳光城在高速发展，但停不下来的发展速度给阳光城带来的资金压力和负债风险也是有目共睹的。 

　　今年前三季度阳光城实现主营业务收入155.21亿元，同比增长108.08%，实现归母净利润6.19亿元，同比上升70.25%。 

　　新浪财经报道称，阳光城的业绩乍看不可谓不好，但仔细翻看财务报表却发现些许端倪，在净利率方面，今年前三季度净利润率为4.3%，与去年底相比下降3个百分点。 

　　而与下滑的净利润率相对的，是阳光城的负债急剧攀升。 

　　2017年三季报显示，截至2017年9月30日，阳光城负债总计1694.85亿元，而2012年三季度末这一数据仅为121.6亿元。相关数据显示，2012-2016年底，阳光城负债总额分别为126亿元、284亿元、392亿元、564亿元和1015亿元。 

　　目前阳光城负债总额为1694.85亿元，资产总额为1963.86亿元，剔除预收账款的真实资产负债率82.7%，环比增加1.1个百分点，而wind资讯数据显示，去年已公布年报的上市房企平均负债率在77.26%左右，以此比较，阳光城的资产负债率仍处于较高水平。 

　　查询以往数据，过去三年以来阳光城资产负债率一直维持在80%以上高位。 

　　截至今年前三季度，阳光城一年内到期非流动负债约为246.87亿元，相比2016年底大幅上升536.87%，占到阳光城在手货币资金（275.7亿元）的89.5%。相关证券机构数据显示，截止到今年前三季度，阳光城净负债率水平为281%，与2016年底相比上升24个百分点。 

　　阳光城的整体存货处于持续攀升的状态，由2014年的350亿元，激增至今年三季度的1258亿元，增长了3.5倍之多。对于存货大增，阳光城的解释为增加土地储备（收购中大资产包等）和项目投入所致。 

　　存货不断攀升，但周转率却持续下降，净利润率不断下降，如果这个状况不进行改善，将对阳光城的的财务健康造成一定压力。 

　　今年半年报显示，阳光城集团通过公开招拍挂、并购等多种方式共计获得64个地块，计容建面721.73万平方米。其中，通过公开招拍挂获取12个地块，成交价格39.23亿元，计容建面169.27万平方米；通过收购共计获得52宗地块，并购价款为211.56亿元，计容建面552.44万平方米。 

　　而去年同期，阳光城集团通过公开招拍挂获取7个项目，成交价格46.79亿元，计容建面62.86万平方米；通过收购共计获得2个项目（19宗地块），股权收购价格33.71亿元，计容建面318.82万平方米。 

　　激增的土地储备是阳光城负债进一步提高的原因，同时这里很多土地都是中长期项目，因此很难在短时间内在业绩上有所体现。 

　　有地产分析人士表示，阳光城这种高负债来拿地的模式，如房地产行业出现下滑，势必对阳光城的业绩造成更大的影响。 

　　另据华夏时报报道，今年前三季度，阳光城销售费用、管理费用和财务费用分别同比增加75.79%、44.76%和72.79%，这三项费用合计约为13亿元，而阳光城扣非后的净利润约为1.9亿元，同比下滑5.31%。 

　　此外，证券机构数据显示，阳光城毛利率较去年同期下滑了7.2 个百分点，环比减少了2.3 个百分点。 

　　有业内人士认为，房企不能只看增速数字，还要看增速背后的利润指标，持续经营的盈利能力对企业的规模促进才是有效的，而且是比较稳定的。 

　　“双斌”加盟 张海民辞任总裁 

　　据界面报道，11月2日，阳光城内部发布通知宣布总裁张海民辞职。跌宕了4个月之久，张海民在阳光城7年的职业生涯终于画上句号，他的职业生涯下一站依然未知。 

　　2010年，张海民加入阳光城，担任副总裁，是公司销售额三年十倍增长的功臣之一。2015年1月，阳光城总裁陈凯离职，张海民成为总裁。2015年底，张海民还曾豪气冲天地为阳光城规划未来五年。他认为，今天的土储排名就是五年后的规模排名，他默默地为阳光城准备未来的弹药。 

　　2016年，土地市场竞争越演越烈的时候，阳光城拿出205亿元进行并购。而孙宏斌的融创在当年的并购额不过为220亿元。张海民表示，阳光城的并购规模仅次于恒大、碧桂园和融创。 

　　据悉，2016年阳光城推出“3+1+X”战略，开始了全国化布局。“3+1+X”战略是指重点深耕大福建，加码长三角、京津冀和珠三角三大核心区域的开发，寻找其他城市的发展机会点。 

　　张海民为阳光城完成了多起并购大案，遍布北京、上海、厦门、长沙等地。看得见的好处是为阳光城接下来的规模增长准备了充足弹药。截至目前，阳光城合计储备超过3000万平方，总货值超过4000亿。 

　　不过，今年除了扩张外，阳光城的人事变动也颇受瞩目。今年碧桂园原CFO吴建斌和前碧桂园联席总裁兼执行董事长朱荣斌分别加入阳光城。 

　　在行业人士看来，阳光城已经进入“双斌”时代。 

　　“双斌”加盟后，张海民对于阳光城的发展规划被彻底改变。6月以来，张海民长期在外地看项目，管理层的重心已经转移到新任执行董事长、原碧桂园联席总裁朱荣斌手中。在阳光城内部，执行董事长并不是一个常设职位，从过往历史来看，这是其职业经理人能拿到的最高职位之一。在张海民担任的总裁之上设置执行董事长，阳光城老板林腾蛟的想法不言自明。 

　　朱荣斌和吴建斌的双双加入后，阳光城也高调发布了“五圆”战略：内环三个圆，充分保障人才的培养及引进、充足的土地储备和稳健的财务政策；内环中间的圆，运营体系是神经中枢，要让运营综合整合，保障人、财、地三要素的有机结合和高效发挥；用第五个圆“人等地，地等钱，钱催人”来夯实基础。尤其是在人才方面，从管理架构、人才选拔、激励机制等方面都进行了全方位的升级。 

　　新高管的到来，普遍被认为是老板林腾蛟不满于张海民治下的发展速度。朱荣斌也基本否定了张海民的并购策略。在就任的首次媒体沟通会上，朱荣斌表示并购为阳光城带来了一些好项目，但是也拖慢了公司的发展速度。 

　　吴建斌明确表示，阳光城会放缓购买开发周期长的地块，补充一些短平快的地。此后，阳光城一路下沉，先后在绍兴、海盐、温州、无锡、启东，甚至杭州辖下县级市建德拿地。这些城市，是当初张海民明确表示不会碰的城市。 

　　现在，阳光城已经在以“碧桂园的速度”运转。阳光城在7月拿到的一批项目，获得了朱荣斌的绿灯放行。它们将实现“四五个月之内必须开盘，八个月现金流为正”。这是朱荣斌献给老板林腾蛟的第一份礼物。 

　　房企下半轮开场 阳光城今后资金链能否承受重压 

　　新浪财经报道称，在今年半年报告中，阳光城自己也承认从历史来看，执行政策的城市数量与严苛程度超过任何一轮周期。信贷的下降也会对未来销售造成一定影响。 

　　分析阳光城各地区毛利率可以看出，华东地区为阳光城利润构成的绝大部分，占据总利润的65.5%。华南地区虽毛利率最高达到了33.3%，但只占利润构成的3.26%。 

　　有房地产业内人士表示，此种情形表示，该地区的房产销量较差，才会导致毛利率虽高，但占利润构成较低的情况出现。 

　　截至2017年6月底，珠三角和福建地区为阳光城土地储备最多的地区。珠三角计容面积达到了621.7万平方米，华南地区的销售情况不佳，大量的土地储备如何出手，是摆在阳光城面前的一道难题。 

　　阳光城现有土地储备总计3006.93万平方米，分布在福建、长三角、京津冀、珠三角区域以及长沙、成都、郑州、西安、太原几个战略城市。其中，福建区域中的福州项目占绝大多数；珠三角的土地储备全部集中在广州；战略城市中西安项目最多，其余分布在长沙、兰州、太原、郑州等二线省会城市；长三角和京津冀土地储备量相对较少，且基本分布在上海、北京、杭州、苏州等一、二线城市。可以看到，阳光城土地储备绝大多数集中在一、二线城市，土地储备的质量较好，但在今年的楼市调控下，一、二线城市限购、限贷压力最大，市场成交量急速下滑，这对于阳光城这样一、二线城市布局极重的房企来说，影响颇大。公司有项目分部的城市中，仅石狮、漳州、晋江少数三、四线城市未受调控影响。 

　　有地产业内人士表示激进房企以较高的债务杠杆去快速扩张，其资金链能否承受重压，关键在于手上的货值能否顺利去化。而在目前如此高压的“政策市”下，要实现快速销售、回笼资金，不容乐观。