微观结构的脆弱特征此次为何极具“杀伤力”？杠杆达摩克利斯之剑的坠落所致。10月债市调整以来，我们曾试图从多方面予以剖析，厘清调整的逻辑。无论是经济基本面抑或是监管担忧在预期层面产生的扰动，都无法脱离脆弱的市场微观结构而起作用。不过，诟病微观结构的脆弱性，并非本轮调整才出现，为何此次却极具“杀伤力”？事实上，杠杆视角下交易盘与配置盘之间的分歧，是加剧市场震荡的关键。

　　一方面，业绩考核压力催化非银机构抬升杠杆，3季度达到年内高点。上半年经历央行全面上调政策利率到银监会“三三四”检查，非银机构不仅被动去杠杆，同时出现浮亏的情况不在少数。3季度监管步伐放缓与负债端压力释放，加之经济增长动力式微预期增强，业绩考核压力的催化下，交易型机构通过抬升杠杆水平的方式做多收益。因此，以基金和券商为代表的交易型机构，银行间杠杆水平在6月出现抬升，并在9月左右达到年内高点。

　　另一方面，监管阴霾未消散，配置机构杠杆一降再降。相反，上半年监管趋严后，以商业银行为代表的机构杠杆整体趋于回落，叠加下半年超储率偏低及负债端层面的担忧，杠杆率锐减至16年以来低点。

　　非银机构杠杆高位被迫压缩，是本轮调整如此剧烈的推手。3季度抢配置造就非银机构存量杠杆水平升至年内高点，不仅难以维系，同时防御波动能力弱化。10月以来，多重利空堆叠形成下跌与被动止损的正反馈效应后，短期内被动去杠杆加剧调整。而配置盘虽有承接市场抛压，但幅度有限，不足以稳定市场价格。

　　杠杆已在去化，今日回暖会否延续？非银机构杠杆率尚处相对高位，加之负债端压力显端倪，难言企稳。其一，10月调整后，基金及证券公司杠杆率回落至5-6月水平，但处16年以来高位，应对市场波动能力未显著恢复；其二，近期NCD发行利率与净融资齐升，反映商业银行负债端压力边际上持续抬升，或将掣肘配置步伐；其三，信用利差压缩格局并未扭转，利率品仍将成为释放组合流动性压力的工具。

　　每日专题：不是“坑”不够大，而是“心”太受伤——10月经济数据解读

　　中国10月社会消费品零售总额同比10%，预期10.5%，前值10.3%；10月规模以上工业增加值同比6.2%，预期6.3%，前值6.6%；10月固定资产投资单月同比3.2%，前值6.2%；1-10月城镇固定资产投资累计同比 7.3%，预期 7.3%，前值 7.5%。

　　今天早上10月经济数据公布后，债市又开启了新一轮大跌，宣泄对经济数据韧性的恐慌，经济似乎没有出现市场希望看到的“失速下滑”。但其实细看10月数据，我们可以发现经济全面走弱的趋势在加速，尤其是需求端的萎缩，其实比我们预测报告中的判断还要弱。现在来看，对经济“韧性”的要求，已经低到3.2%的投资增长就足够好的地步，对我们来说，这也始料未及。

　　在经历了情绪的宣泄之后，下午债市又经历了一轮情绪的反转，尾盘国债期货收红，10年国债和国开活跃券也收复部分失地，全天上演过山车行情。这可能可以归结为超跌之后的反弹。往后看，短期内债市的情绪仍有待恢复，筑顶的过程可能有反复。

　　总体来看，10月数据有三点值得重视：

　　1）投资单月增速仅3.2%，创2005年以来新低；

　　2）地产销售、新开工、施工增速全面转负，地产对经济由拉动转为拖累；

　　3）工业增加值不弱，但产销率比上年同期下降0.2%，反映供给出现相对过剩迹象。

　　1． 尽管投资累计增速显出一点“韧性”，但投资单月增速创2005年以来新低

　　10月固定资产投资单月增速仅3.2%，创2005年以来新低。投资全面走弱，从单月同比增速来看，基建降至11.6%（前值15.7%），地产降至5.6%（前值9.2%），制造业投资1.2%（前值2.2%），民间投资降至1.2%（前值3.9%）。

　　这反映需求端在加速回落，正如我们此前所分析的，一是固定资产投资的资金来源仍低（单月同比从9月的7.2%下滑至5.8%），资金入不敷出的现象仍在进一步恶化，这可能主要体现在基建的投资增速上；二是取暖季也导致了一些引发粉尘等污染的的项目停工。

　　分类别来看：

　　① 民间投资、制造业投资继续趋弱值得关注，朱格拉周期仍遥遥无期，从产能过剩走向紧平衡，企业再度追加产能无益于自讨苦吃，而仅仅依赖设备更新带来的投资需求并不足以支撑一轮制造业投资的周期。

　　② 地产投资，仍依赖土地购置，土地购置面积单月同比仍在18.3%的较高增速，扣除拿地，地产投资5.6%的增速可能要削减到4%以下，甚至更低。

　　③ 基建可能逐渐告别15%+的高增速，发改委、财政部对PPP要求愈发严格，可能会导致一些基建项目面临被清除出PPP项目库的风险。PPP的规范化是大势所趋，很可能对短期内的基建投资形成拖累。

　　2． 地产销售、新开工增速全面转负，对经济由拉动转为拖累

　　10月地产销售面积单月同比-6.0%，销售额单月同比也转负，为-1.7%。新开工面积、施工面积和竣工面积的单月同比增速也均为负。

　　地产销售数据全面走弱，一定程度上是棚改货币化相关的地产销售在四季度所剩无几。而地产新开工和施工偏弱，则反映出地产商在拿地之后，并没有很快开工，这可能和地产投资的资金来源增速较低有关，地产投资资金来源单月同比已连续四个月在4%以下。尤其是其中的个人按揭贷款，单月同比增速已连续6个月为负，10月仅为-18.8%。

　　值得重视的是，地产销售、新开工等增速全面转负，对四季度的经济由拉动转为拖累。地产大周期的趋势下滑，对经济拖累效应将愈发明显，四季度经济很难维持6.8%。当前地产投资的较高增速主要受拿地支撑，但资金来源仍受限，地产销售回款也随着销售额转负越来越少。拿地支撑的地产投资，对经济的真实拉动较为有限。

　　3． 工业增加值不弱，但产大于销，出现供给相对过剩的迹象

　　10月工业增加值回落至6.2%，显示工业生产还可以，但产品销售率同比下降0.2%。这与制造业PMI数据中生产分项较强，订单分项明显回落相一致。这说明经济的需求端不强，与投资和出口数据走弱相一致，而工业生产的供给端则不弱，工业存货预计出现“积压”。从流通领域重要生产资料市场价格来看，9月以来价格涨幅不断下行，11月上旬平均的环比涨幅已转负，瓦楞纸等此前涨幅较多的产品价格下跌。此外，10月服务业生产指数同比增长8.0%，增速也较9月下滑0.3%，说明服务业与工业同步下滑。

　　与工业密切相关的发电量数据增长也较为疲弱，10月份发电量同比增长2.5%，其中火电同比增长-2.8%。发电量的数据也指向取暖季限产实则已开始发威。不排除是“可比口径”导致工业增加值增速不弱（可比口径下，仅统计核算仍在生产的规模以上企业的增加值情况，被关停的企业被调出统计范围）。统计局公布的30种产品增速，其中21种的同比增速较上月出现下滑，仅有9种同比加速。这也反映出“可比口径”数据可能高估了经济的“韧性”。

　　4． 社消数据是最不及市场预期的，但似乎市场并不太担心

　　10月社消同比增长10%，而市场预期10.5%，并且10月社消实际当月同比（扣除价格）仅增长8.6%，不仅为年内除2月以外的最低值，也低于去年同期的8.8%。10月限额以上企业商品零售总额当月同比仅增长7.3%，分类别看，10月限额以上零售同比的拆分中，地产类消费的拉动作用出现了明显下滑，由9月的0.6%下降至0.3%，这也进一步印证了地产链对经济拉动的减弱。其次，汽车类消费的拉动也连续三月下滑。此外，零售数据中的多数产品增速均有下滑。

　　考虑到经济名义增速在11%+，社消的增速却勉强到10%，依靠消费拉动经济似乎也有困难。拉长期限来看，本轮经济复苏并未明显带动社消数据明显反弹，可能也算是美中不足。市场有一种解读认为“双11”导致商品购买延迟。我们认为这个问题可以辩证的看。一般而言，可支配收入越少，才会对“双11”的促销越敏感。居民越来越关注打折促销，恰恰反映出消费的不可持续性。经济反弹了，收入增长却不消费，而是更关注打折促销，说明钱可能被用到了加杠杆买房等方面，实际上挤出了消费。因此我们也不必为电子商务的千亿销售额欢呼，因为这些销售很可能是建立在“迁移”的基础之上。

《电鳗快报》