《电鳗财经》文/林妍

        2023年1月份，证监会对认养一头牛控股集团股份有限公司(以下简称“认养一头牛”)的IPO申请给出了灵魂48问，且反馈意见超14000字，其中包括了规范性问题、信披问题、财务会计问题等。2023年2月底，认养一头牛在上交所披露的最新招股书给出的回应仍让市场质疑其还在“撒谎”，尤其是三年半销售费用超13亿元，以及子公司并购不合理等，更引发市场质疑。

        对于本网发去的求证函，“倔强的”认养一头牛至今未做回复。

        三年半销售费用超13亿元

        招股书显示，2019年-2021年，认养一头牛分别实现营收8.65亿、16.50亿、25.66亿元;净利润分别为1.05亿、1.47亿及1.40亿元，扣非后净利润分别为1.03亿、1.23亿及1.25亿元。同期，认养一头牛销售费用分别为1.9亿元、3亿元和4.8亿元，其中用于电商平台的产品销售及品牌营销推广的比例高达86%。近3年销售费用率分别为22%、18%和19%，高于可比同行业公司平均值，甚至超过伊利股份、光明乳业和三元股份等知名企业。

        而据最新披露的招股书，认养一头牛2022年上半年销售费用达3.52亿元。在三年半的时间内，认养一头牛销售费用共计超13亿元。

        招股书中，认养一头牛提示了销售费用持续增长的风险，随着网购用户增量趋于稳定，主要头部电商平台的商家竞争日趋激烈，边际获客成本有所提高。

        认养一头牛解释称，一方面，公司作为新兴品牌，处于快速发展阶段，充分利用多渠道资源进行品牌推广，以提高产品市场占有率;另一方面，公司主要通过线上渠道销售，线上渠道的营销推广费投入相对较大。公司主要通过电商平台直接面向消费者，渠道让利较少，但相应渠道费用较高，整体相较于同行业平均水平，呈现出高毛利高销售费用率的特点。

        此番公司的募投项目中，品牌建设营销推广项目拟投入金额5.2亿元，占公司总计划募资18.51亿元的28.09%。认养一头牛表示，该项目拟通过平台推广工具、新媒体营销和形象宣传推广等方式进行多渠道的广告投放和品牌推广宣传。

        子公司并购不合理

        从2020年起，认养一头牛先后于2020年7月、2021年4月和2021年7月通过对控股子公司杭州认养一头牛生物科技有限公司(下称“杭州一头牛”)少数股权的三次收购，完成对其100.00%控股。不过，在后两次收购中，杭州一头牛的估值或存在疑云。

        2020年7月，认养一头牛开启第一轮收购，分别受让孙仕军、员工持股平台杭州朝洋企业管理合伙企业(有限合伙，下称“杭州朝洋”)各持有的杭州一头牛10.00%的股权(分别对应640.00万元出资额)，交易价款分别为1,252.07万元。这次转让价格参考了杭州一头牛的净资产评估值。截至2020年2月29日，杭州一头牛100.00%的净资产评估价值为7520.71 万元;2020年3月，杭州一头牛增加注册资本5000.00万元，考虑该期后事项，杭州一头牛增资后的评估价值增加至12520.71万元。不过，招股书中并未披露新增注册资本由谁负责实缴，是否已实缴到位。

        此次收购，认养一头牛则是以公司股权支付了上述交易价款。同月，认养一头牛注册资本增加至21,210.00万元，孙仕军、杭州朝洋各认缴新增注册资本605.00万元，资本溢价均为647.07万元。孙仕军、杭州朝洋以母子公司换股的方式退出杭州一头牛，成为认养一头牛的股东。

        2021年4月，认养一头牛开始了第二轮少数股权的收购，受让诸暨舜阳股权投资合伙企业(有限合伙)持有的杭州一头牛15.00%股权，对应960.00万元出资额。这轮股权转让交易价格参考了认养一头牛的估值。由于认养一头牛在这个月同时进行了增资、引入外部投资者，其公司估值高达48.08亿元。参照第一轮收购中母子公司换股比例(3.3：1)，杭州一头牛此轮收购中的对应估值也涨至11.27亿元，即17.61元/注册资本。另外，该名投资者退出杭州一头牛相对于其他股东较早兑现了投资收益，双方协定按照前述估值价格的八五折来确定本次股权转让价格，即14.97元/注册资本。 认养一头牛以货币形式支付了上述股权转让价款14,370.00万元。

        3个月后，认养一头牛进行第三轮股权收购，从鲜丰水果股份有限公司(下称“鲜丰水果”)、宁波梅山保税港区集创泰弘创业投资合伙企业(有限合伙，下称“集创泰弘”)处分别受让持有的杭州一头牛10.00%的股权，分别对应640.00万元出资额。同样，这次收购的价格也参照了认养一头牛2021年4月引入外部机构投资者时的整体估值，同时参照2020年7月母子公司换股比例，各方确定杭州一头牛的相应估值价格为17.61元/注册资本。认养一头牛也以货币形式向以上两名股东各支付11,270.12万元。

        从上述三次股权收购情况来看，认养一头牛第一次从股东手中收购子公司杭州一头牛的少数股权时，是依据子公司的净资产估值，其后两次则是根据外部股东增资认养一头牛时的估值来确定杭州一头牛的估值。

        从公司经营情况来看，认养一头牛在2020年和2021年期间，业绩飞速增长，各路资本加持，估值被不断推高;但是子公司杭州一头牛的发展却与之背道而驰。杭州一头牛甚至出现了亏损的状况，其之后两次的收购估值依据是否合理值得商榷?

        《电鳗财经》将持续关注认养一头牛IPO进展。

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