《电鳗财经》文/李炳瑶

        5月13日，昆山海菲曼科技集团股份有限公司(以下简称海菲曼)北交所IPO收到了第二轮问询。招股书显示，海菲曼主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售，该公司产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等。

        《电鳗财经》注意到，此次IPO，海菲曼拟用2.4亿元于先进声学元器件和整机产能提升项目，可见该公司未来的产能必将大增，但该公司的产销率不突出且起伏较大，且其库存商品占比高，存货周转率也较低。未来新募产能如何消化?值得关注。海菲曼所处行业的市场容量有限，其收入真实性以及未来收入的可持续性遭到交易所追问。此外，海菲曼的研发费用远少于其管理费用和销售费用，且其研发费用率落后于同行可比公司均值，但其管理费用率和销售费用率却远超同行可比公司，其核心技术遭到交易所质疑。

        产能利用率起伏大 库存商品占比高 新募产能消化难

        招股书显示，此次IPO，海菲曼计划募集资金5.5亿元，其中2.4亿元用于先进声学元器件和整机产能提升项目，1.4亿元用于监听级纳米振膜及工业DAC芯片研发中心建设项目，1.7亿用于全球品牌及运营总部建设项目。

        由此可见，海菲曼计划2.4亿元募集资金用于扩大产能。海菲曼表示，该项目是解决公司产能瓶颈，满足业务快速发展的需要。从2021年至2023年以及2024年1-6月份(以下简称报告期)，海菲曼的主营业务收入呈现持续增长态势，各期营业收入分别为14,160.95万元、15,346.35万元、20,222.06万元和8,858.86万元，近三年的复合增长率达19.5%。报告期各期的产能利用率分别为103.18%、100.87%、99.44%和 94.00%，现有产能已经基本趋于饱和。

        然而，值得注意的是，尽管海菲曼的产能利用率比较高，但该公司的产销率并不稳定且一些产品的产销量并不高。招股书显示，从2021年至2023年以及2024年1-4月份(以下简称报告期)，海菲曼的头戴式耳机的产销率113.82%、74.06%、97.68%和81.08%，同期真无线耳机的产销率分别为111.76%、80.07%、45.09%和106.42%，同期有线入耳式耳机的产销率分别为80.49%、68.18%、1012.36%和259.82%。

        报告期内，海菲曼的存货账面价值分别为3077.6万元、4885.42万元、4584.77万元和4524.76万元，占当期流动资产的比例分别为37.09%、39.88%、25.05%和27.18%。

        值得关注的是，海菲曼的存货中占比最高的是库存商品。截至2024年6月30日，该公司的库存商品的账面价值为1937.17万元，占当期存货的42.8%，是其存货中占比最高的项目。

        此外，海菲曼的存货周转率落后于同行可比公司的均值。报告期内，海菲曼的存货周转率分别为2.02次、1.35次、1.37次和0.62次，同期同行可比公司的均值分别为2.03次、1.74次、2.03次和1.25次。

        在产能利用率不稳定且部分产品的产能利用率较低的情况下，海菲曼的存货中库存商品占比较高且存货周转率较低，该公司的未来的新募产能如何消化?值得关注。

        市场容量有限 收入真实性遭追问

        招股书显示，海菲曼的产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等。但值得的注意的是，海菲曼所处的发烧级耳机市场容量有限。

        发烧级耳机主要面向专业音频发烧友，这类人群对音质、技术参数(如频响范围、信噪比)和产品工艺有极致追求，但群体规模极小。

        根据市场研究机构Grand View Research数据，2023年全球耳机用户中，仅有约0.3%-0.5%属于高频次购买发烧级耳机的核心用户，且年均消费超过1,000美元的用户占比不足0.1%。

        这些消费者以高收入、高学历的成年男性为主，占比超80%，消费决策受口碑圈层影响显著，市场渗透难度大。

        而普通消费者对耳机需求集中在便携性、降噪、外观等实用功能，而发烧级耳机的核心卖点(如超宽频响、无损传输)在主流市场中属于“伪需求”。 此外，替代品对发烧耳机的市场冲击也比较大，一些高端消费级耳机(如苹果AirPods Max、索尼WH-1000XM系列)通过技术下放(如主动降噪+Hi-Res认证)模糊了专业与大众市场界限，分流潜在用户。

        此外，发烧级耳机的价格天花板以及消费频次也限制了该市场的容量。资料显示，发烧级耳机均价在500-5,000美元区间，远高于大众市场(50-300美元)。发烧友平均换机周期为3-5年，远高于普通消费者(1-2年)，导致市场增量依赖新用户而非复购。

        另外，技术迭代边际效益递减也对发烧级耳机影响较大。音质提升受物理定律限制(如人耳听觉范围仅20Hz-20kHz)，厂商需投入巨额研发费用实现技术突破，但用户体验感知度有限。

        事实上，交易所对海菲曼未来的发展前景提出质疑，并在问询函中连续提问，对该公司的业绩真实性提出问询。

        招股书显示，报告期各期，海菲曼的营业收入实现了较快的增长，但根据公开信息，海菲曼同类产品不同型号定价差异较大。可比境内电声制造商均通过OEM或ODM方式开展业务。交易所请发行人：结合报告期内全球 3C 市场整体产值及景气度变化、耳机市场规模及出货量、主流品牌商耳机产品出货量等，分析说明发行人业绩增长的合理性。

        海菲曼的线上直销及线上经销收入合计占主营业务收入比重分别为42.40%、44.47%、48.91%和55.53%，其中2023年通过天猫等平台线上直销金额同比增长 67.76%。除通过京东、天猫、抖音、亚马逊、AliExpress、Shopee 等平台销售外，还自建官网商城销售。此外，报告期各期，该公司境外收入占主营业务收入的比重分别为72.85%、67.94%、66.26%和61.23%，主要销往美国、欧洲、日韩等经济发达、消费市场成熟的国家和地区。

        海菲曼对上述收入的真实性在问询函中提出连续追问。

        研发费用远少于其他费用 核心技术遭质疑

        招股书显示，报告期内，海菲曼的研发费用分别为768.08万元、869.03万元、1058.81万元和564.09万元，当期研发费用率分别为5.42%、5.66%、5.2%和6.36%，同期可比公司的研发费用率分别为6.3%、6.72%、6.67%和8.58%，明显高于海菲曼的研发费用率。

        值得注意的是，海菲曼的销售费用和管理费用远高于该公司的研发费用。报告期内，该公司的销售费用分别为2430.73万元、3034.69万元、3834.45万元和1938.71万元，当期销售费用率分别为17.16%、19.75%、18.82%和21.86%，远高于同期研发费用率。

        此外，海菲曼的销售费用率却远高于同行可比公司的均值，报告期内，同行可比公司的销售费用率均值分别为8.67%、10.7%、12.35%和12.23%。

        海菲曼的管理费用率也高于同行可比公司的均值，报告期内，同行可比公司的管理费用率均值分别为7.88%、8.98%、8.39%和8.42%。

        此外，海菲曼的研发投入边际效益在递减。业内人士指出，声学技术已接近物理极限(如人耳听觉范围20Hz-20kHz)，海菲曼旗舰产品频响扩展至5Hz-50kHz，但用户感知度有限，导致研发投入难以转化为市场溢价。

        通常来讲，发烧级耳机市场竞争依赖品牌历史积淀和用户心智占领(如森海塞尔“HD800传奇”、AKG“参考级音质”)。而海菲曼作为新锐品牌，需通过高强度营销(如赞助音频展、KOL测评、限量联名款)快速建立高端形象。

        此外， 高端耳机依赖实体店试听场景，海菲曼为突破传统品牌渠道垄断，需支付高额入场费，并承担样机损耗。此外，海菲曼为打开欧美市场，需设立多地分支机构，导致管理费用攀升(如合规成本、跨国团队薪酬差异)。

        另外，值得注意的是，海菲曼的广告宣传及市场推广费分别为912.97万元、1,126.99万元、1,830.82万元和795.65万元，占当期销售费用的比例分别为37.56%、37.14%、47.75%和41.04%，个别年份接近50%。

        海菲曼的解释称，该公司的广告宣传及市场推广费主要为各大平台的推广费用以及支付给推广方的相关费用。平台服务费主要系公司在境内外通过第三方电商平台进行销售而向电商平台支付的各类佣金、固定服务费、仓储服务费、各类手续费等各项费用。

        交易所对该公司的宣传及市场推广费用高企提出质疑，并对该公司核心竞争力提出问询。业内人士认为，海菲曼“重销售、轻研发”的模式本质是用短期增长换长期竞争力，在发烧级市场增量有限的背景下，这种策略可能导致品牌陷入“高开低走”的困局。若无法在3-5年内完成技术沉淀与费用结构优化，其市场份额将被传统大厂与消费级跨界品牌(索尼、苹果)双向挤压，最终退守为小众市场边缘玩家。

《电鳗快报》