【财报】分众传媒(8.620, -0.81, -8.59%)中报点评：上半年很好，三季度不好，未来仍看好

　　三句话投资

　　来自微信公号：阿尔法工场

　　昨日（8月28日）盘后，分众传媒（SZ：002027）发布了2018年中报。

　　就笔者看来，如果没有业绩预告，这份半年报是非常不错的：

• 楼宇媒体行业依然景气，增速约25%。

• 公司积极开拓，在宏观经济增速下滑的背景下楼宇媒体点位数量从3月底的160万个增长到7月末的216.7万个。

• 营收增长二季度提升到29%，有力地回击了行业空间的置疑。同时几乎不受下游单一行业景气度变化的影响。

• 毛利率持续提升，费用率持续下降。

• 补贴拿得停不下来。

　　然而，三季度业绩预告增速大幅下滑，第三季度利润14.5亿，同比仅增长5%。如是业绩预告的存在，使得笔者认为分众这份中报低于预期。

　　就这份中报的核心要点，下面详细展开。

　　主要财务数据

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　　营收和归母净利润及ROE（净资产收益率）之前已经有过业绩快报。主要看扣非28.2亿，和净现金流12.5亿。

　　前三季度预告

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　　公司的业绩预告区间非常精准，基本上前三季度就是48亿了，第三季度14.5亿，同比去年第三季度13.8亿增长5%。

　　行业情况

　　2018年上半年中国广告市场的增幅明显提升，达到9.3%。

　　电视、广播媒体的广告刊例花费分别增加9.4%、10.0%。其中，电视的时长增幅与去年同期相比止跌回升，增长1.7%。广播广告时长的降幅则同比略微扩大至1.3%。

　　电梯电视、电梯海报、影院视频继续保持稳健增长，2018年上半年的广告刊例收入增幅分别为24.5%、25.2%、26.6%，较去年同期均有扩大。

　　天猫和京东商城（NASDAQ：JD）也首次进入全媒体广告花费TOP20品牌榜单。

　　分业务

　　2018年上半年，楼宇媒体业务共实现扣除增值税后营业收入57.76亿元，同比增长约30.47%，约占2018年上半年总收入的81.24%。

　　影院媒体业务共实现扣除增值税后营业收入11.96亿元，同比增长约18.89%，约占2018年上半年总收入的16.82%。

　　楼宇部分收入增长超过30%，超预期，但影院媒体增速仅19%，低于预期，市场本来预期影院增速快。但楼宇增速快是好事，这块占收入的八成，之前大家觉得快到天花板了，增速的预期仅有15-20%。

　　终端数量

　　截至2018年7月末，公司已形成了覆盖约300多个城市的生活圈媒体网络。

　　其中，自营楼宇媒体在售点位共约216.7万台，覆盖全国约201个城市和地区以及韩国的15个主要城市；

　　可发布加盟电梯电视媒体约1.1万台，覆盖全国35个城市和地区；外购合作电梯海报媒体超过17.4万个媒体版位，覆盖143个城市；

　　影院媒体的签约影院超过1900家，合作院线38家，银幕超过12，600块，覆盖全国约300多个城市的观影人群。

　　回顾一下17年年报可知：

　　楼宇媒体点位216.7在3月末是159.9万台，而截至7月末已经达到216.7万台，增长非常明显，4个月干了不少活。

　　外购合作电梯海报从22.4万个下降到17.4万个，这部分影响不大。

　　影院媒体从11800块到12600块，增加800块，增速略慢。

　　盈利能力

　　2018年上半年实现毛利率约71.81%，较上年同期的约70.80%上涨1.01%。

　　2018年上半年实现营业利润40.64亿元，较上年同期增加9.76亿元，增长约31.82%。

　　除毛利率较上年同期上涨1.01%外，对销售费用和管理费用的严格控制，2018年上半年实现营业利润率约57.07%，相较于去年同期的约54.57%上涨2.5%。

　　这个基本符合预期，一、二季度季度看也是毛利率上升，费用率下降的，这是分众格局稳定下的利润成长逻辑。

　　按公司计算的扣非收益，二季度是17.5亿，同比增长30.4%，并没有超过收入增速28.9%多少。但简单拿（收入-成本-税金-销售费用-管理费用-减值）来看，今年二季度同比去年增长39%，仍然很不错。

　　（公司上半有8300万的理财收益计入投资收益，而不是利息收入，故没有计算财务费用。）

　　现金流

　　经营活动产生的现金流量净额：

　　1）受宏观经济的影响，2018年上半年的销售回款与去年同期相比放慢，经营活动现金流入比去年同期增加2.24亿元，滞后于营业收入的增长；

　　2）2018年公司全力推进楼宇媒体点位的开发，故相应经营活动现金流出较去年同期增加近5.84亿元。此外，2018年上半年缴纳税费与17年同期相比增加2.23亿元

　　其中第一条也有些不及预期，因为08年经济危机的时候，分众的业务也受到影响，虽然投资的业务影响更大，但并不是完全刚性的，不过好在能很快的恢复。

　　第二条则完全正向的，保障未来规模扩大，网络效应，市场份额，持续成长。楼宇媒体点位从160万台增长到216.7万台相当厉害。

　　政府补助

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　　明显是东边不亮西边亮，符合预期。

　　客户结构

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　　日用消费品、通讯增速近70%，互联网、房地产几乎持平。

　　有些此起彼伏的节奏，消费品和地产的增速可以理解，互联网和通讯的略有不解——互联网是因为P2P，通讯是因为手机市场下滑？

　　总结与展望

　　如开头所述，如果没有业绩预告，这份半年报是非常不错的。

不过，公司预计2018年第三季度主营业务收入仍将维持较快速度增长，同时随着公司业务扩展战略的推进，预计同期营业成本也将有较大幅度增长。

　　这么说应该是第三季度由于点位快速增长，带来的成本增长，毛利率下滑。那么这些资源到手后又会有一轮毛利率提升的过程。

　　前几年，公司一季度受节日影响利润略少，二三四季度利润都差不多，四>二>三。按四季度18亿的扣非利润，再拿1-2亿补助来算，全年利润67-68亿。当前市值1384亿，估值21倍不到。

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