近期，中央决定全面实行股票发行注册制。自2019年科创板率先实行注册制以来，A股IPO数量迅速增加。在全面注册制的预期下，IPO数量将继续增加，作为保荐机构的券商将继续受益。

        注册制的核心是信息披露，拟IPO企业及保荐人是信披工作的第一责任主体。实务中，部分券商没有履行尽职调查和审慎核查的义务，导致拟IPO企业公司申请文件中出现虚假记载、误导性陈述或重大遗漏等信披违规问题。个别券商甚至与拟IPO企业达成“默契”，掩盖企业存在的问题，损害投资者利益。

        我们以最近一年半(2021年1月1日-2022年6月30日)IPO失败的案例为研究对象，分析判断保荐券商有无履职尽责，是否对招股书信息披露内容进行审慎核查。

        2021年1月1日-2022年6月30日，A股IPO失败的项目有422家(审核不通过、撤回、终止审查、终止注册数量之和)，其中，民生证券以15家失败数量位列第八。

        民生证券投行业务有一个特点，即高业绩增长及高过会率与前董事长冯鹤年存在“正相关”关系，而冯鹤年被调查后的两个月，公司IPO项目的名义过会率由90%降至67%。

        投行业务高增长与冯鹤年“正相关”

        公开资料显示，民生证券前身是郑州市证券公司，成立于1986年11月30日，1996年公司更名为黄河证券。2002年4月，公司经过增资扩股，泛海控股成为公司第一大股东，黄河证券也更名为民生证券。

        2020年7月之前，泛海控股一直是公司绝对控股股东，持股比例高达87.65%。受泛海集团债务危机影响，泛海控股一直转让民生证券股权。2021年7月，泛海控股持股比例降至31.028%，并不再将民生证券纳入合并报表范围。至此，民生证券无控股股东及实际控制人。

        在民生证券历史上，近日因严重违纪违法遭受调查的冯鹤年，是不可忽略的存在。

        2016年12月，冯鹤年开始担任民生证券董事长。在此之前，冯鹤年在证监会系统任职18年。

        资料显示，冯鹤年1997年进入证监会，先后担任法律部部长，非上市公众公司部主任、创业板发行监管部主任等职;2013年12月担任证监会山东局局长。

        外界普遍认为，冯鹤年遭调查(6月10日公布遭调查)，与证监会前会计部原主任王宗成(6月2日公布遭调查)、中国证监会投资者保护局原一级巡视员曾长虹(4月1日公布被开除党籍)被查有关系。

        资料显示，冯鹤年2012年7月开始担任证监会创业板发行监管部主任，而王宗成2012年4月开始担任创业板发行监管部副主任，曾长虹在2009年11月至2016年12月间先后担任创业板发行监管部副主任、发行监管部副主任。由此可见，三人曾在证监会创业板发审委同时任职，且有职务上的隶属关系。

        2015年7月，冯鹤年离开体制，加入泛海集团。经过一年静默期后，冯鹤年开始担任泛海旗下民生证券的董事长。

        至于冯鹤年有无通过发审委系统的影响力为民生证券开辟“绿色通道”，监察委的调查将会给出一个结果。

        不过耐人寻味的是，在冯鹤年入主民生证券后，保荐项目过会率增长，股权承销金额及市场份额大幅提高，投行收入翻倍增长。民生证券也从一个同质化的中小券商变为以投行业务为特色的、业绩规模靠前的券商。

        wind显示，2007-2016年十年间，民生证券合计上会58家IPO项目，过会48家，名义过会率为82.76%。而在冯鹤年主政的2017年-2022年上半年，民生证券五年半时间里上会了106家企业，过会96家，名义过会率为90.57%。

        无论是上会项目，还是过会率，民生证券最近五年半时间里都实现了大幅增长。

        从IPO承销金额看，民生证券2016年的IPO项目的承销额为7.76亿元，市场份额为0.52%，排第29名。2021年，公司IPO项目承销额为181.3亿元，市场份额为3.34%，位列行业第八名。

        民生证券投行收入亦是大幅增长。2016年，公司投行收入为6.12亿元，2021年的收入增至20.31亿元，5年增长了231.86%。

        根据中证协公布的数据，民生证券2016-2021年投行业务收入排名分别是第30名、第18名、第22名、第17名、第10名、第8名。在冯鹤年任内，民生证券的投行业务发生了“质”的提升。

        保荐项目频现内控缺陷

        2022年7月份，A股IPO只有一家企业被否，那就是民生证券保荐的万香科技。

        万香科技的主营业务是香料的研发、生产和销售，被否原因是公司实控人、高管等多次行贿，公司内控存在缺陷。

        2005年至2019年，万香科技实际控制人、时任高管、核心技术人员涉及9项行贿事项，报告期内仍有发生。创业板上市委认为，万香科技相关内部控制制度是否健全并有效执行、是否存在重大缺陷、能否合理保证公司合法合规存疑。

        事实上，不仅是万香科技存在内控问题，民生证券保荐的其他项目也有类似问题。

        如8月17日将要上会的正业设计股份有限公司(正业设计)，收入确认相关的内部控制存在瑕疵。具体包括：(1)首次申报时披露勘察设计业务合同属于单项履约义务;问询回复时修改披露为多个履约义务。督导组进场后，正业设计再次修改披露认为勘察设计合同中的三个阶段不满足单项履约义务的确认条件，各阶段应整体作为单项履约义务。(2)首次申报时披露，在新收入准则下，勘察设计业务采用时段法确认收入;问询回复时修改披露为时点法确认收入。督导组进场后，正业设计再次修改披露，认为勘察设计业务属于在某一时段内的履约义务，采用时段法确认收入。(3)根据新收入准则的规定，正业设计报告期内勘察设计累计收入100万元以上项目中，存在4个项目的合同因未做出合格收款权约定而不符合时段法确认条件，应该适用时点法，在最终控制权转移时确认收入。其中，3个项目均在当期全部完成，1个项目截至2020年3月尚未全部完成，该项目在2018年确认收入781.69万元，实现毛利527.3万元，占当期利润总额15.38%

        此外，正业设计还存在第三方回款、与关联方或第三方直接进行资金拆借等财务内控问题。

        正业设计还有资金体外循环的质疑。报告期内，正业设计供应商和信勘测的实控人刘富，出于家庭购房的资金需要向公司实际控制人杜振宇借款300万元。

        但深交所现场督导发现，刘富购房时间早于借款时间，且杜振宇向刘富转账的300万元中其中200万元转账备注为“还款”，正业设计称系杜振宇误将“借款”输入为“还款”。

        值得一提的是，和信勘测原是正业设计的子公司，2015年剥离给赵丽艳、刘富夫妇。但赵丽艳、刘富夫妇2015年受让和信勘测股权前主要从事废旧纸张回收相关行业，并未从事过勘测设计行业。并且，正业设计员工董萱在公司转让和信勘测后仍继续参与和信勘测经营活动。

        因此，交易所问询到转账300万元的原因及具体用途，是否存在刘富为正业设计代垫成本费用、通过刘富进行商业贿赂的情形。

        无独有偶，深交所保荐业务现场督导发现，公司实际控制人杜振宇收到分红款后，持续大额取现共计1500万元，向弟弟杜国建转账共计2380万元。正业设计认为前述合计3880万元为实际控制人向杜国建的借款，主要用于杜国建经营粮食买卖业务。

        但是，杜国建未保留买卖粮食的凭证，还将自有及亲属 5 套房产持续抵押申请银行贷款 57 万元用于收粮，以自有资产承担经营风险。因此深交所质疑正业设计实控人通过取现 1500 万元而非转账方式向杜国建借款进行收粮的原因及合理性，杜国建大额资金取现用于粮食买卖业务是否符合行业惯例及商业合理性;其未保留粮食买卖凭证的原因及合理性;实际控制人杜振宇是否存在为公司体外循环虚构收入、体外代垫费用或商业贿赂的情形。

        而民生证券在此次现金借款中也未能勤勉尽责。深交所现场督导发现，保荐人针对杜国建收粮的实际存货与通过资金流水测算的存货是否相符未执行充分的核查程序，包括测算应有存货的假设不合理，未对存货执行盘点程序。

        截至发稿前，正业设计上会前连夜撤回了上市申请。

        正业设计是否符合创业板的成长性要求?

        相比内控瑕疵，正业设计撤回IPO申请或因不符合创业板定位。

        《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》第二条规定，创业板定位于深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，并支持传统产业与新技术、新产业新业态、新模式深度融合。

        简言之，创业板定位应符合“三创四新”，还要符合成长性要求。

        但正业设计的成长性深遭质疑。2019-2021年，公司营收分别为1.62亿元、1.61亿元和1.69亿元，基本没有增长;扣非后归母净利润分别为0.57亿元、0.54亿元和0.52亿元，呈逐渐下降的趋势。2022 年上半年，公司扣非后归母净利润较上年同期下降29.39%。

        不仅业绩规模小、成长性差，正业设计的毛利率也大幅滑坡。2017-2021年、2022年上半年，公司毛利率分别为60.88%、58.02%、57.78%、56.24%、56.33%、47.3%。

        8月2日被否的艺虹股份，就因未能说明三创四新特征、毛利率持续下降等被认定为不符合成长性创新企业，进而不符合创业板定位要求。

        近日，深交所组织召开保荐机构工作座谈会。深交所有关负责人表示，将不断总结提炼实践中创业板定位审核经验，研究完善创业板“三创”“四新”的判断标准，更好地坚守板块定位，严把市场入口关，从源头提升上市公司质量。

        而在上会前夕“临阵脱逃”的正业设计，或许是认识到自身难以符合创业板定位而撤回申请。而作为保荐机构的民生证券，是否难辞其咎?

        名义过会率降至67%“后冯鹤年时代”的民生证券该何去何从?

        wind显示，2022年6月10日至8月17日，民生证券保荐的项目有6家上会，4家过会，名义过会率降至66.67%，与冯鹤年主政时期超过90%的名义过会率形成反差。这是否只是一个巧合?

        事实上，冯鹤年主政时期的民生证券，也存在一撤了之及带病闯关的问题，只是较少遭到处罚。

        2021年，A股共有44家拟IPO企业被抽中现场检查，其中民生证券的两个项目位列其中。这两个项目分别是苏州湘园新材料股份有限公司(湘园新材)、北京时代凌宇科技股份有限公司(时代凌宇)。

        湘园新材、时代凌宇都是在2021年1月31日被抽中现场检查的，2月12日湘园新材撤回申请，2月22日时代凌宇撤回上市申请。民生证券被抽中两家项目，都是迅速地“一撤了之”。

        民生证券也存在“带病闯关”项目，如上海汽车空调配件股份有限公司(上海汽配)IPO项目，上海汽配存在未披露发行人的关联自然人委托他人持有供应商大比例股权情形、未披露发行人与委托持股的供应商发生大额采购及房屋租赁等关联交易情形、存货和固定资产分类核算不完整、收入确认依据披露不准确等问题。

        因此，证监会决定对上海汽配采取出具警示函的行政监管措施，但民生证券及保代却没有遭到处罚。

《电鳗快报》